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人民幣匯率問題八大誤區(qū) 看看你中招了沒?

2017年3月2日     來源:微信公共號“徐遠觀察”      編輯:KangChangKun      繁體
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所謂匯率,是兩種貨幣的相對價格。人民幣兌美元的匯率,說的是一個美元可以換幾個人民幣。因此,既要看人民幣的情況,也要看美元的情況。否則,任何結(jié)論都可能失之片面,比較其他任何兩種貨幣的匯率也一樣。

  大約1年前(2016年1月14日),正是人民幣匯率貶值大恐慌之際,市場人心惶惶,當時反復思量,得出均衡匯率在6.6左右的一個估算。因為計算總有偏誤,所以當時給了個6.4-6.8的范圍,并綜合考慮各種因素,得出“人民幣不會破7”的判斷。

  到了2016底,回頭看當初的預測,僥幸說對了,簡單回放如下:2016年初,人民幣延續(xù)2015年底的快速貶值趨勢,從6.5快速貶值到6.6,然后緩慢回調(diào),到4月初回調(diào)到6.5一線,之后繼續(xù)一路貶值,幾乎沒有像樣的調(diào)整,到了12月中貶值到6.95一線,然后止步回升。2017年1月以來,人民幣扭轉(zhuǎn)頹勢,上揚到6.85一線。傳說中的年初大貶值,在2017年竟然爽約了。

  波普爾把科學定義為“可證否”,導師宋國青先生20年前強調(diào)“預測回頭看”。宏觀預測固然困難重重,但可以事后檢驗,也是一種幸福。否則,10個經(jīng)濟學家有20種觀點,各自都懂左右互搏之術(shù),頭頭是道,比的是口才、分貝、顏值、魅力、飽含感情色彩的漢語文學詞匯量,很難分得清是非真相。

  宏觀分析面臨的挑戰(zhàn),是必須綜合、全面考慮各種因素,并把這些因素的相互影響置于一個一般均衡的分析框架中。這里面的難點在于——既然是多種因素,其權(quán)重、相互影響、變化規(guī)律就復雜了,沒有個框架就只能跟在市場曲線后面疲于奔命,而即便有了框架,還要權(quán)衡輕重,使得分析更加困難。

  預測回頭看,檢討得失,總結(jié)教訓,是做研究的必修課?;厥桩敵醯姆治?,再梳理市場的觀點,感到關(guān)于人民幣匯率的討論中,存在以下八大誤區(qū)。

人民幣匯率問題八大誤區(qū) 看看你中招了沒?

  其一 只看國內(nèi),不看國際

  比較橘子和蘋果是很難的,因為分屬不同類別,分子結(jié)構(gòu)、組成方式都不同。盡管如此,人們都知道既要看橘子,也要看蘋果。但是比較貨幣的時候,很多經(jīng)濟學家經(jīng)常忘掉這一簡單常識。

  所謂匯率,是兩種貨幣的相對價格。人民幣兌美元的匯率,說的是一個美元可以換幾個人民幣。因此,既要看人民幣的情況,也要看美元的情況。否則,任何結(jié)論都可能失之片面,比較其他任何兩種貨幣的匯率也一樣。

  進一步,只看美元和人民幣依然是不夠的。美元作為當今世界的支柱貨幣,是其他各種貨幣和主要大宗商品的定價基礎(chǔ),美元的強弱受到全球各主要貨幣價格的影響。比如說,歐元和英鎊變?nèi)趿?,美元就相對變強了,此時人民幣要相對一籃子貨幣穩(wěn)定的話,就要相對于美元貶值。

  所以,脫離全球各主要經(jīng)濟體的情況談人民幣匯率,幾乎沒有任何意義。換句話說,為了得到人民幣兌任何一種主要貨幣的匯率,都需要對于全球各國的情況至少有一個大概的了解。

  一種常見的錯誤,是看一些分析看到國內(nèi)經(jīng)濟增速的下行、貨幣超發(fā)、杠桿率上升,金融風險上升等“負面”因素,就斷言人民幣會貶值。這是不對的。中國經(jīng)濟固然走弱,但是是從高位下行,從兩位數(shù)的增長率下降到一位數(shù),迄今增速依然超過6%。全球范圍內(nèi),這依然是很高的增速。而且,從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、培育長期經(jīng)濟增長潛力的角度看, 這樣的增速可能是高了而不是低了。悲觀者的論斷,是建立在不合實際的、過高的長期增長預期的基礎(chǔ)上的。

  從全球范圍內(nèi)看,二戰(zhàn)以后全球經(jīng)歷了戰(zhàn)后的黃金時代,70年代以來增速一直在趨勢性下行,2010年以來美國的增速在2%左右,歐洲、英國在1%-2%之間,日本只有 1%多一點。印度快一點,在7%左右,但是印度的經(jīng)濟總量只有中國的五分之一不到,美國的八分之一不到,對主要貨幣匯率的影響不大。總體來看,不能說中國的經(jīng)濟基本面差。倘若6%的增速很差,那么人家不到2%的怎么辦?

  簡言之,現(xiàn)在全球經(jīng)濟是“比丑時代”,中國經(jīng)濟依然是瘸子里面的將軍,比國外主要經(jīng)濟體的平均水平還是要好得多。對中國經(jīng)濟的悲觀論調(diào),很大程度上是預期太高。之前的兩位數(shù)增速,長期看不可能持續(xù),也是有害的。新世紀以來中國經(jīng)濟最壞的一年,肯定不是2015或者2016,而是高速增長的2007年,以及祭出4萬億法寶的2009年。這是題外話,暫且不多說。

  至于對于非直接經(jīng)濟因素的一般性討論,比如改革開放、執(zhí)政能力、民主法治、政府改革等等,一直在討論,從沒有定論。對匯率問題,這些討論并沒有確定性的、可檢驗的含義。從科學研究的角度講,得不到確定的、可檢驗的推論的討論,不在嚴格意義上的經(jīng)濟分析的范圍內(nèi)。這些討論固然重要,但是這些討論只是分析的起點,在沒有達到分析的終點以前,只能作為潛在的重要因素看待,而不是直接跳躍到人民幣大貶值的結(jié)論。

  其二 忽視匯率改革的國際貨幣體系背景

  2015年8月11日啟動的人民幣匯率制度改革,有一個重要的時代大背景,就是國際貨幣體系的演化。討論人民幣匯率,不能脫離這個背景。國際貨幣體系的演化是當今世界經(jīng)濟中最重要的事情之一,演化的未來并不能一眼看清。但是,匯率問題一定要在這個框架下看。否則,容易一葉障目,不見森林。

  人民幣是當今第二大經(jīng)濟體的貨幣(算上歐元區(qū)的話是第三大經(jīng)濟體,2015年,美國、歐元區(qū)、中國GDP分別為18、11.6、10.9萬億美元)。第二大經(jīng)濟體的貨幣(人民幣)脫離第一大經(jīng)濟體的貨幣(美元)走向浮動,和另外三大貨幣(歐元、日元、英鎊)一起形成五大浮動貨幣,勢必會對國際貨幣體系的演化產(chǎn)生影響。

  當今的國際貨幣體系,源自二戰(zhàn)結(jié)束以后的布雷頓森林體系。該體系中,美元借助戰(zhàn)后美國強大的實力,以及黃金的貨幣基石的地位,成為國際貨幣體系中的定價貨幣。到了1971年的尼克松沖擊以后,黃金脫離美元,全球貨幣體系進入自由浮動時代。此時,盡管美元已經(jīng)脫離了黃金,但是已經(jīng)確立了在國際貨幣體系中的支柱地位,成為國際貨幣體系新的基石,直到今天。

  1970年代至今,美元的基石地位不是沒有被挑戰(zhàn)過,日元、歐元都曾經(jīng)嘗試成為地區(qū)性、乃至全球性的基礎(chǔ)貨幣。不過,都沒有成功。

  日本是當今第三大經(jīng)濟體(不考慮歐元區(qū)),1970-1990年代的時候,是亞洲最大的經(jīng)濟體和唯一的工業(yè)化強國。當時韓國和臺灣地區(qū)都還沒有發(fā)展起來,而且由于幅員的原因,不可能成為很大的經(jīng)濟體。香港地區(qū)和新加坡更是彈丸之地,在國際貨幣體系中注定處于次要的地位。當時,日本把整個東亞、東南亞、甚至南亞市場作為自己的經(jīng)濟腹地,日元立志成為未來的亞洲主導貨幣和世界重要貨幣,并不是完全沒有道理的。

  至于后來中國快速崛起,日本地產(chǎn)和股市泡沫破滅,中國取代日本成為亞洲最大和全球第二大經(jīng)濟體,相信是出乎(幾乎)所有人的預料之外的。不用說太久,20年前主持國務(wù)院工作的朱镕基總理,估計也沒有想到中國達到今天的發(fā)展水平。中國崛起以后,日本的土地面積、地理位置、人口總量、經(jīng)濟總量、語言傳統(tǒng)、地緣政治、歷史傳統(tǒng)等因素,都不太支持日元成為真正的地區(qū)性或世界性貨幣。對于日本金融改革歷史經(jīng)驗的研究,不能忘記這一背景。

  歐元誕生于1999年1月1日,是歐洲政治經(jīng)濟一體化的重要里程碑。歐元區(qū)經(jīng)濟總量僅次于美國,是世界第二大。歐元是當今世界僅次于美元的第二大貨幣,在國際貿(mào)易、國際儲備、金融交易中占有重要的位置。

  可惜,2007-2009年的金融危機之后,歐洲爆發(fā)了嚴重的債務(wù)危機,歐元的地位也自然受到削弱。更進一步,歐元在設(shè)計上存在致命的缺陷,歐元區(qū)的財政邊界和貨幣邊界不一致,必然導致嚴重的赤字和債務(wù)問題。迄今為止,歐元雖然依然具有僅次于美元的重要地位,但是未能對美元的基礎(chǔ)貨幣地位造成實質(zhì)影響。

  至于英鎊,因為英國自身的經(jīng)濟體量已經(jīng)很小,只有3萬億美元的規(guī)模,相當于美國的六分之一,或者中國的四分之一,已經(jīng)退出了競爭世界主要貨幣的行列。

  當今世界如果說有五大貨幣,當是美元、歐元、日元、英鎊、人民幣。倘若往前看5年或者10年,應(yīng)該只有三大貨幣,美元、人民幣、歐元。至今為止,美元依然是國際貨幣體系的基礎(chǔ)性貨幣,但未來這三種貨幣的關(guān)系和相對地位,并不一目了然,取決于各方力量的演化和博弈。

  分析人民幣匯率,需要看到這種國際貨幣體系演化的大背景,考慮人民幣在其中可能扮演的角色。2015年8月11日,央行在股災(zāi)剛剛穩(wěn)定時很快啟動匯改,恰好在IMF啟動人民幣加入SDR籃子評估之前。時間上看,央行的動作與人民幣國際化是有關(guān)系的。

  仔細看的話,直到2015年6月份之前,官方是沒有人民幣國際化的正式提法的,最多也就是討論一下人民幣互換,人民幣跨境使用,區(qū)域性貨幣等等。2015年6月,央行出了一份名為《人民幣國際化報告(2015)》的文件,人民幣國際化才正式進入官方的說法。然后就是8.11的匯改,然后就是11.20號人民幣加入SDR,這是一連串很熱鬧的事情,時間上咬得很緊。從時間窗口和啟動時機上看,匯率改革與人民幣抓住機會加入SDR貨幣籃子有關(guān)。這次若是不加入,就還要等5年。

  令人費解的是,國際貨幣體系演化這一層重要因素,在人民幣匯率的討論中竟然很少有人提及。忽視了這一因素的分析結(jié)果,偏差可能很大。比如說,倘若人民幣的國際地位未來和歐元類似,則意味這人民幣的在國際上的使用會大幅增加,是一個人民幣升值的因素??紤]到歐元區(qū)的經(jīng)濟如此困難,歐元的設(shè)計中有嚴重的缺陷,人民幣的地位趨向于歐元,甚至超過歐元,都不是不可能,而是很可能的。

  多說一句的話,困境中的歐元依然保持著世界主要貨幣的角色,也充分體現(xiàn)了當今是一個“比丑時代”。

  其三 混淆短期沖擊與長期趨勢

  如前文所說,8.11匯改不僅要在國際國內(nèi)經(jīng)濟背景下看,還要在國際貨幣體系演變的背景下看。不管未來的演化結(jié)果如何,8.11匯改的短期沖擊都不可低估。嚴謹?shù)姆治?,要把這次匯改的短期沖擊和長期影響分開。

  短期沖擊最重要的體現(xiàn),是國際和國內(nèi)企業(yè)和居民的資產(chǎn)債務(wù)的重新匹配。以前,人民幣實際上盯住美元,波動很小,持有人民幣相當于持有美元,考慮到美元利率在2015年前幾年一直很低,美元融資成本低,而國內(nèi)的融資利率相對高,很多銀行和企業(yè)在國外有較大頭寸的美元債務(wù)。但是匯改以后,企業(yè)面臨額外的匯率風險,此時要減少美元債務(wù),增加美元資產(chǎn),減少人民幣債權(quán),增加美元債權(quán),這是對匯率改革的正常的沖擊響應(yīng)。

  這些正常的沖擊反應(yīng)表現(xiàn)在資本賬戶(嚴格的術(shù)語是資本與金融賬戶)上,就是資本流出。所以,資本流出與資產(chǎn)負債的貨幣重新配置,在數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)是完全一樣的。討論中,一些人一味強調(diào)資本外逃,絕口不提幣種匹配的問題,顯然是片面、表面化了。

  數(shù)據(jù)上看,8.11匯改以來的資本流動,很難說超出了技術(shù)性的幣種匹配的程度,數(shù)據(jù)上不支持這一點。把短期的資本流動和資產(chǎn)的貨幣再平衡當作了長期趨勢,屬于嚴重的誤讀。坊間關(guān)于人民幣貶值的風聲鶴唳,并沒有嚴格的數(shù)據(jù)支持。

  從投資人的角度考慮,從海外人民幣債權(quán)人的角度講,在匯改沖擊下減持人民幣債權(quán),這增持美元債權(quán),也是理性的選擇,這是上文的幣種匹配的另一側(cè)面。

  有兩個額外因素加重了幣種匹配的短期沖擊,一是美元升值,二是短期的貶值預期。2014年年中開始,美元加息的預期導致美元開始升值,大多數(shù)分析認為美國還將進一步加息,美元還在升值通道中。此時,增持美元,減持人民幣毫無疑問是理性的選擇,這加劇了居民部門的換匯。

  第二層因素是人民幣的貶值預期。人民幣的短期貶值,既有上述理性因素的支撐,也有一些悲觀情緒方面的原因。此時,短期趨勢投資者入場,借短期貶值的人趨勢獲利,是無可厚非的事情。在任何金融市場中,乃至任何市場中,投機都是應(yīng)該予以容忍的正?,F(xiàn)象,本來無需過于憂慮。此時,正確的政策反應(yīng),是容忍正常的投機,包括由此產(chǎn)生是匯率過度反應(yīng),讓市場快速達到均衡。

  遺憾的是,我國的政策制定和執(zhí)行部門對市場的波動容忍力很有限,過早入市干預,期望市場能夠停留在預設(shè)的均衡水平上??上В袌鰪膩聿皇沁@么運作的??陀^的效果,是延緩了市場出清,是造成了漸進的貶值,客觀上增強了貶值預期。這樣以來,市場分析也就難以區(qū)分短期沖擊與長期趨勢了。

  行文至此,不禁唏噓。在央行與市場的博弈中,孰是孰非,誰更高明,誰造成了貶值預期,誰加劇了貶值預期,還真是說不清。

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