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人民幣匯率問題八大誤區(qū) 看看你中招了沒?

2017年3月2日     來源:微信公共號“徐遠觀察”      編輯:KangChangKun      繁體
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所謂匯率,是兩種貨幣的相對價格。人民幣兌美元的匯率,說的是一個美元可以換幾個人民幣。因此,既要看人民幣的情況,也要看美元的情況。否則,任何結(jié)論都可能失之片面,比較其他任何兩種貨幣的匯率也一樣。

  其四 過于看重外匯儲備資產(chǎn)

  2014年以來,外匯儲備從2016年6月的高點3.99萬億美元,下降到2016年底的3.01萬億,2017年一月跌破3萬億,只有2.998萬億。這樣,從高點至今,外出儲備縮水1萬億美元。這一萬億美元去哪里了?是我國居民的財富凈損失嗎?

  所謂外匯儲備,是國外和國內(nèi)居民部門流入國內(nèi)資產(chǎn)的反應(yīng),在國際上是資產(chǎn),在國內(nèi)是對居民部門的負債。對于央行而言,外匯儲備既是資產(chǎn)又是負債,并不是凈資產(chǎn),是需要管理的。

  同樣的,外匯儲備減少了,對應(yīng)的是國內(nèi)或者國外居民部門的資產(chǎn)流出??磾?shù)據(jù)的話,主要是本國居民的海外投資增加,海外負債減少,以及外國部門在國內(nèi)的證券投資流出。考慮到居民部門的投資收益會高于外匯儲備,而且可以分散投資、分散風(fēng)險,這在組合管理的意義上是好事情,而不是壞事情。根據(jù)外管局的統(tǒng)計,我國的對外資產(chǎn)收益率只有3%左右,而對外負債的收益率有6%左右,亟需提高資產(chǎn)收益率。

  有一組數(shù)據(jù)特別有意思。從2015年6月底到2016年9月底,我國的外匯儲備從減少了5274億美元。在相同時間段內(nèi),非儲備凈資產(chǎn)頭寸增加了7904億美元,超過外匯儲備的減少,綜合的凈資產(chǎn)頭寸增加了2831億美元(同期的經(jīng)常賬戶盈余累積3300億美元)??雌饋?,就是對外投資頭寸從儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了非儲備資產(chǎn)。從資產(chǎn)組合管理的角度,在我國國際資產(chǎn)頭寸嚴重偏向外匯儲備的情況下,應(yīng)該說是一個改善。不知道什么原因,這層因素在討論中幾乎從不出現(xiàn)。

  把邏輯推到極端的話,可以問一個有趣的問題:外匯儲備的增加是資本外逃嗎?

  嚴格意義上,外匯儲備是央行持有的國內(nèi)居民的海外資產(chǎn),這些資產(chǎn)也是放在海外的。如果說“資本外逃”,這些資本早就外逃了,只不過是通過央行的手“外逃”。8.11匯改以來,嚴格的說,是本來就在海外的資產(chǎn)從央行的賬戶上繞個圈轉(zhuǎn)移到居民的賬戶上,何談“外逃”呢?心心念念批評外儲收益率低的人們,對這一點不可不察。唿吁“藏匯于民”的人們,也應(yīng)該意識到外匯儲備的轉(zhuǎn)移正是“藏匯于民”的必然途徑。怎么看,外匯儲備的減少都不能直接看作是國民財富的凈損失。退一萬步,從全面看問題的角度,也不能只說外匯儲備轉(zhuǎn)移的壞處,絕口不提好處。

  其五 割裂經(jīng)常賬戶與資本賬戶

  很多研究者,都同意人民幣并無貶值的基礎(chǔ)?;久娴囊蛩?zé)o非兩條,一是經(jīng)濟依然較快,比其他主要經(jīng)濟體快,二是除了個別月份外經(jīng)常賬戶一直是順差。經(jīng)濟增速快隱含的是勞動生產(chǎn)率的提高,客觀上要求升值。經(jīng)常賬戶的盈余順差,說白了就是說企業(yè)依然有競爭力。這兩條是最基本的、最重要的影響貨幣估值的因素。雖然是最基本的指標,卻是最有用的指標。

  令人哭笑不得的是,8.11以來持續(xù)一年半的人民幣貶值,使得這一結(jié)論飽受質(zhì)疑,“人無貶基”成為一個嘲諷性的詞匯。

  諷刺歸諷刺,人民幣有貶值的基礎(chǔ)嗎?經(jīng)常賬戶看是沒有的,于是很多人就看資本賬戶,把這兩年的資本外流(也就是外匯儲備的減少)當作是基本面惡化的證據(jù),看起來很有道理。

  可是,正如上文所言,8.11匯改以來居民部門面臨著幣種重新匹配的問題,而且由于央行的干預(yù)減緩了市場的出清,很難說已經(jīng)發(fā)生的資本外流是由于基本面不好導(dǎo)致的?;久娴囊蛩兀诙唐跊_擊的效果出清以后,才能斷言。做研究的人講究“三思而后言”,長短期的因素都不區(qū)分清楚,誤把短期沖擊當作基本面,是對數(shù)據(jù)的嚴重誤讀。

  如果比較金融資產(chǎn)國內(nèi)國外的收益率的話,從目前情況看,很難說國內(nèi)低于國外。拿10年期國債為例,國內(nèi)在3%以上,美國在2%左右,歐洲就更低了。 至于股票、公司債、房產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn),回報率是在10年國債的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險溢價、流動性溢價、持有成本等等,金融市場總體有效,不會白給回報。怎么看,國外資產(chǎn)的收益率也不比國內(nèi)的高。

  換一個角度看,其實資產(chǎn)回報和經(jīng)濟基本面是緊密聯(lián)系的。理論上講,各種資產(chǎn)的回報率是關(guān)聯(lián)的。實業(yè)投資的回報率扣除交易和摩擦成本、金融中介環(huán)節(jié)的利潤以后,等于金融資產(chǎn)的回報率。如果說國內(nèi)金融資產(chǎn)的回報率高于國外,國內(nèi)金融摩擦的成本高于國外,那么國內(nèi)實業(yè)資本的回報率就不會低于國外。

  這一邏輯揭示了討論中經(jīng)常出現(xiàn)的另一誤區(qū):割裂資本賬戶與經(jīng)常賬戶。因為經(jīng)常賬戶很好,所以貶值一派往往用資本賬戶說事??墒?,資本賬戶不好的話,經(jīng)常賬戶能獨善其身?二者可以割裂?倘若我們相信市場大致有效,這種割裂是不可能的。這一討論也反證了上文強調(diào)的短期沖擊的重要性。否則,我們很難理解經(jīng)常賬戶這么好,資本賬戶這么差。

  順便討論的一個問題,是以前出現(xiàn)的“雙順差”,即經(jīng)常賬戶盈余,資本賬戶也盈余(資本流入)。這里面隱含的悖論是,經(jīng)常賬戶盈余是私人儲蓄的外流,說明國外的投資回報率高于國內(nèi)。而同時國外資本流入國內(nèi),說明國內(nèi)投資回報率高于國外。現(xiàn)實的情況,是國內(nèi)投資回報率高于國外,但是匯率低估鼓勵了出口,同時國內(nèi)壓投資導(dǎo)致儲蓄不能完全轉(zhuǎn)化為投資。換句話說,經(jīng)常賬戶的順差(國內(nèi)在國外的凈儲蓄)是人為扭曲的結(jié)果。

  根據(jù)經(jīng)常賬戶的情況判斷,目前人民幣并沒有被高估,資本賬戶的外流,主要是短期沖擊的結(jié)果,以及市場遲遲不能出清干擾了市場的預(yù)期。基本面的因素,現(xiàn)在只能根據(jù)經(jīng)常賬戶看,資本賬戶受到了短期沖擊的影響。 至于中長期經(jīng)常賬戶和資本賬戶的變化,還要根據(jù)新的數(shù)據(jù)進行判斷。

  其六 混淆相對貶值與絕對貶值

  “貶值”要區(qū)分兩種情形,人民幣貶值,是相對于很多種貨幣貶值,還是相對于一種貨幣貶值?如果是前者,是人民幣的問題。如果是后者,是那一種特殊貨幣的問題?,F(xiàn)實中的情況,是人民幣相對于一籃子貨幣基本穩(wěn)定,唯獨相對于美元貶值,究竟是人民幣太弱,還是因為美元太強?倘若說中國基本面弱,美國以外所有國家的基本面都弱?別忘了,印度的經(jīng)濟增速2010年以來平均達到7.3%,遠高于美國。而且因為收入水平低,上升的空間還很大。越南、泰國、菲律賓等東南亞國家的經(jīng)濟增速金融危機以來也遠遠好于美國。

  實際上2014年以來,幾乎所有主要貨幣都對美元貶值,人民幣貶值的幅度相對算是小的。作為國際貨幣體系的基礎(chǔ)貨幣,美元從2014年六月開始升值,對應(yīng)著其他貨幣的相對貶值。從2014年6月到2017年1月,人民幣對美元貶值11%,小于其他主要貨幣的貶值幅度。

  比如說, 歐元、日元、英鎊對美元分別貶值了24%、12%、27%,都大于人民幣的貶值幅度。倘若說歐元、英鎊是基本面因素,日本的基本面,可是完全沒有變壞。再比如,韓元對美元也貶值了14%,韓國經(jīng)濟可是很好的,金融危機以后年均增長了3.6%,遠超其他發(fā)達國家的平均水平。主要經(jīng)濟體中,只有印度、越南、泰國、菲律賓的貶值幅度較小,分別為11%、6%、11%、10%,除越南貶值幅度低于中國外,其余三國和中國相仿。這幾個國家金融危機以來的經(jīng)濟增長很不錯。

  而其他主要大經(jīng)濟體的貨幣,貶值幅度顯著高于人民幣。這樣看來,人民幣是相對于美元貶值,而不是絕對貶值。退一步而言,人民幣對美元貶值的原因,至少要從美元和人民幣兩方面去找,而不是單純從中國國內(nèi)找。由于美元是唯一升值的貨幣,其他主要貨幣無一例外對美元貶值,美元方面的因素應(yīng)該是主要因素。

  其七 完全不干預(yù)匯率是偽命題

  討論中有一種觀點,認為應(yīng)該盡量減少對匯率的干預(yù),讓市場達到均衡的狀態(tài)。這句話本身并沒有錯,筆者自己也持這種觀點。可是,這里的細微之處需要謹慎討論。往前走一小步,可能就錯了,而且差之毫厘,就可能謬以千里。

  一種比較純粹的市場派觀點,認為央行應(yīng)該完全放開,對匯率完全不進行干預(yù)。篤信市場的人士,往往對這樣的觀點沒有抵抗力??墒?,真是這樣的嗎?不妨設(shè)想一下,完全不干預(yù)的匯率,是什么決定的?完全不干預(yù)的匯率均衡,有什么特點?別忘了,在紙幣時代,貨幣的供給是貨幣當局決定的,供給的成本接近于0。此時,貨幣的內(nèi)在價值是個復(fù)雜的問題,有沒有內(nèi)在價值都是個問題。

  問題問到這里,已經(jīng)很抽象,很難回答了,不妨換一個具體的問法。關(guān)鍵點是,貨幣當局控制著貨幣發(fā)行量,而匯率是貨幣的比值,你能夠控制貨幣發(fā)行量而不管貨幣價格嗎?一般而言,你能夠只管商品的數(shù)量而不管商品的價格嗎?極端的情況,是貨幣發(fā)行量無窮大,此時的匯率一定是貶值的。

  事實上,很多貶值的觀點,就是根據(jù)“人民幣超發(fā)”推測人民幣貶值的。這一邏輯初看是對的,但是對現(xiàn)實情況的判斷存在很大偏差。中國貨幣增速很高,可是美國呢?歐洲呢?日本呢?自金融危機以來,美國帶頭印票子,長期保持低利率,歐洲日本更是進入“負利率”時代,從全球的角度而言,哪國的“貨幣超發(fā)”更嚴重?由于匯率是個“相對價格”,所以如果沒有完整的測度、統(tǒng)一的標準,很難得出哪家貨幣貶值的結(jié)論。從利率的角度比較,中國的貨幣超發(fā)至少不比歐美日更嚴重。

  對于任何商品而言,“量”和“價”都是聯(lián)動的。管量的話,價格就相應(yīng)決定了;管價的話,價格同時就決定了。量多了,價格自然下行。商品如此,貨幣也如此。匯率,無非就是貨幣的價格。

  上面討論的含義是,如果你能夠簡單清楚地管好貨幣的量,那么就可以不管貨幣的價。換句話說,貨幣發(fā)行如果有一個簡單完備的規(guī)則,就可以不管匯率沒讓匯率自由浮動??墒牵@只是理想狀況,現(xiàn)實中完全不是這樣。

  目前,我國貨幣發(fā)行尚缺乏公開透明機制,貨幣發(fā)行機制在轉(zhuǎn)軌的過程中。我國的貨幣政策,依然肩負著多重使命,相機抉擇的時候太多,缺乏清晰透明的規(guī)則。因為相機抉擇的大量存在,所以貨幣發(fā)行量沒有一個簡單清晰的錨,匯率因此也就沒有了錨,不會簡單定住。不透明的貨幣發(fā)行規(guī)則增加了預(yù)期中的不確定性,也會導(dǎo)致匯率波動加大。因此,“有管理”的浮動匯率制度,是目前情況下的必然,甚至可以說是不二選擇。

  很多人注意到目前世界上大多數(shù)貨幣的匯率都是浮動的,但是卻沒有同時強調(diào)絕大多數(shù)貨幣都不是完全自由浮動的,而是有管理的浮動。最接近完全自由浮動的國家是加拿大,1998年以來就停止干預(yù)加元匯率,美元也基本不干預(yù)。其他的貨幣,包括歐元、日元、英鎊,都是有管理的浮動,只是央行干預(yù)的程度不同而已。倘若沒有太大的、不利于本國經(jīng)濟的波動,貨幣當局一般也不會頻繁干預(yù)。

  對于大國而言,對內(nèi)的貨幣政策是首要的,應(yīng)為首要考慮。對外的匯率政策是次要的,應(yīng)該從屬于本國貨幣政策的需要。絕大多數(shù)的大經(jīng)濟體,都采取了對外匯率制度配合對內(nèi)貨幣政策的方法,而不是相反。宋國青教授說的“利率是車,匯率為馬”,講的就是這個道理。

  簡單概括,因為匯率是貨幣的價格,在干預(yù)貨幣發(fā)行的情況下,不干預(yù)匯率是個偽命題。在建立起簡單清晰的、公開透明的、有約束力的貨幣發(fā)行規(guī)則以前,浮動匯率制度只能是有管理的浮動。絕大多數(shù)貨幣都是有管理浮動,是因為貨幣政策的目標往往是多重的,很難建立起簡單的、透明的、有約束力的貨幣發(fā)行規(guī)則。在可預(yù)見的將來,中國匯率制度都不會是完全自由浮動。

  其八 誤估央行的匯率管理尺度

  最后這一條,講的是筆者自己的估計誤差。

  2016年初作出的當年“人民幣匯率不會破7”的預(yù)測,是考慮了央行的匯率管理的。當時思量,這個管理其實是很簡單的。仔細斟酌一個均衡水平,留出計算誤差,再留出市場過度波動的空間,等到了底線附近,再入市干預(yù)。保守計算,均衡在6.6附近,留出計算誤差和波動空間,6.8之前是不需要介入的。即便計算的均衡在6.4-6.5一帶,也完全可以不干預(yù),等到6.8一帶再干預(yù)的成本要低很多,效果也要好很多。

  香港1998年阻擊金融炒家的成功戰(zhàn)例,或者能給我們一點啟發(fā)。1997年7-8月的時候,恒生指數(shù)站在一個局部的高點上,最高達到16673點。隨著東南亞金融危機的爆發(fā)和國際炒家的介入,股市一路下行,最低跌倒6660點,跌去了60%左右。

  香港金管機是什么時候入市干預(yù)的呢?98年8月14號,也就是最低點的第二天。而且,入市以后恒生指數(shù)迅速反轉(zhuǎn),升到7000點上方,并很快上升到9000、10000點以上,震蕩上行,先后突破13000、16000點高位。下一次恒指落到9000點一下,要等到2001年的NASDAQ泡沫破滅以后了。

  將近20年后看98年金管局的操作,無疑是很成功的。成功的原因很多,有兩條需要注意。一是從高點下跌了60%才入市,二是股市跌了將近一年才入市。操作的細節(jié)和技巧暫且不提,耐心和定力顯然功不可沒。

  反觀2015年8.11匯改以來的管理,干預(yù)可能太早了,入市的點位太高了。8.11匯率市場化的歡唿聲尚未停歇,央行在8.13就拋出3%貶值到位的言論。即便這個計算是正確的,也要繼續(xù)留出市場波動、尋找均衡的空間,何況還要考慮短期的沖擊、計算的誤差、干預(yù)的成本。從研究者的角度,央行管理的方式我是看不懂的,應(yīng)該有其他方面的考慮。

  整體上來看,筆者2016年初做人民幣匯率時候,對央行的匯率管理估計有偏。按照當初的計算和對央行管理的估計,匯率應(yīng)該不會到6.95這樣的位置。當然,匯率從來都不僅僅是經(jīng)濟現(xiàn)象,中間是否有其他考量,很難一言以蔽之??梢灾v的是,如果央行在管理上更具有耐心和定力,更尊重市場,漸進貶值的強烈預(yù)期可能會減弱很多。

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