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制糖業(yè)發(fā)展情況深度分析(下)
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-8-12
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3.2國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)
1992年國(guó)家放開對(duì)食糖的專營(yíng)權(quán)，食糖價(jià)格開始由市場(chǎng)決定。但由于糖關(guān)系到國(guó)計(jì)民生，為穩(wěn)定食糖市場(chǎng)、平抑糖價(jià)，國(guó)家1991年就頒布了《國(guó)家儲(chǔ)備糖管理試行辦法》，國(guó)家每年公布當(dāng)年收儲(chǔ)糖的工作計(jì)劃，并在供求失衡、糖價(jià)波動(dòng)劇烈時(shí)出臺(tái)相應(yīng)的收儲(chǔ)（投放）工作方案啟動(dòng)收儲(chǔ)（投放）機(jī)制。國(guó)儲(chǔ)糖庫(kù)存主要來(lái)源于上年結(jié)轉(zhuǎn)和進(jìn)口原糖。2004年為平抑糖價(jià)，國(guó)家分四次共投放50.3萬(wàn)噸國(guó)儲(chǔ)糖。2005年國(guó)家共投放國(guó)儲(chǔ)糖40.92萬(wàn)噸。2006年共投放國(guó)儲(chǔ)糖117.24萬(wàn)噸。
2007/08榨季由于食糖供應(yīng)量偏多，導(dǎo)致糖價(jià)低迷，國(guó)儲(chǔ)在今年完成80萬(wàn)噸的收儲(chǔ)量。經(jīng)過(guò)今年收儲(chǔ)之后，我們判斷的國(guó)儲(chǔ)糖的存量應(yīng)該超過(guò)100萬(wàn)噸。收儲(chǔ)在短期內(nèi)阻礙了糖價(jià)的下跌，但糖價(jià)下跌的趨勢(shì)卻無(wú)法改變。
4.08/09榨季國(guó)際食糖由供大于求逐步向供需平衡轉(zhuǎn)變
決定國(guó)內(nèi)糖價(jià)的關(guān)鍵因素仍是國(guó)內(nèi)的供需狀況。但市場(chǎng)的開放讓我們不得不關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)，通常國(guó)際糖價(jià)可以影響國(guó)內(nèi)廠商的心理預(yù)期。相對(duì)于前幾年國(guó)內(nèi)和國(guó)際糖價(jià)的如影隨行，2008年，國(guó)內(nèi)與國(guó)際糖價(jià)的走勢(shì)出現(xiàn)更多的不一致。我們認(rèn)為主要與國(guó)內(nèi)和國(guó)際不同的基本面所決定。
相對(duì)于國(guó)內(nèi)糖價(jià)，國(guó)際糖價(jià)的表現(xiàn)好好很多。年初，由于基金的調(diào)整倉(cāng)位導(dǎo)致價(jià)格一路上漲，而現(xiàn)在國(guó)際食糖的供需形勢(shì)越來(lái)越有利于糖價(jià)表現(xiàn)。
4.108/09榨季國(guó)際食糖供需趨于平衡
繼2006年年初國(guó)際糖價(jià)創(chuàng)25年新高刺激全球食糖生產(chǎn)并導(dǎo)致全球的食糖產(chǎn)量連續(xù)兩年攀升后，08/09榨季全球的食糖生產(chǎn)將呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而全球的食糖消費(fèi)需求量穩(wěn)步持續(xù)上升，全球的食糖生產(chǎn)過(guò)剩量將從07/08榨季的逾千萬(wàn)噸急劇縮減至約100萬(wàn)噸的水平。應(yīng)該說(shuō)這是國(guó)際糖價(jià)創(chuàng)25年新高后持續(xù)回落了近50%，進(jìn)而導(dǎo)致印度等國(guó)食糖生產(chǎn)規(guī)�？s小的必然結(jié)果。
實(shí)際上，不僅USDA認(rèn)為來(lái)年全球食糖市場(chǎng)的供求將向有利于糖價(jià)回升的方向轉(zhuǎn)變，ISO等其他國(guó)際組織也持同樣的觀點(diǎn)。此前英國(guó)Czarnikow和瑞士Kingsman也認(rèn)為08/09榨季全球食糖生產(chǎn)過(guò)剩量將急劇減少到160-330萬(wàn)噸的水平，ISO、德國(guó)統(tǒng)計(jì)分析機(jī)構(gòu)F.O.LICHT甚至預(yù)期08-09榨季全球的食糖生產(chǎn)將出現(xiàn)100萬(wàn)噸左右的缺口。
雖然上述各機(jī)構(gòu)對(duì)來(lái)年全球食糖的產(chǎn)銷具體數(shù)字還存在不同的看法，但觀點(diǎn)似乎很明確，即來(lái)年基本面的供求將向有利于食糖市場(chǎng)發(fā)展的方向演變，這無(wú)疑為國(guó)際糖價(jià)走出下跌通道奠定了良好的基礎(chǔ)。
08/09榨季除巴西等極少數(shù)產(chǎn)糖國(guó)的食糖產(chǎn)量可能繼續(xù)上升外，絕大多數(shù)產(chǎn)糖國(guó)的食糖產(chǎn)量將呈下降趨勢(shì)，其中以印度、歐盟、泰國(guó)的降幅最大，僅三國(guó)的食糖產(chǎn)量降幅就將達(dá)到約700萬(wàn)噸，澳大利亞的食糖產(chǎn)量雖有所增加，但也只有區(qū)區(qū)數(shù)萬(wàn)噸，充其量也只有10余萬(wàn)噸。可以說(shuō)，來(lái)年全球主要食糖生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)的生產(chǎn)前景前瞻也指向中期內(nèi)國(guó)際糖價(jià)將在今年的基礎(chǔ)上再上一個(gè)臺(tái)階。本文僅分析對(duì)國(guó)際食糖供需有著絕對(duì)影響地位的巴西和印度。
巴西：
受巴西中-南部地區(qū)連年甘蔗生產(chǎn)擴(kuò)張的推動(dòng)，估計(jì)08/09榨季巴西的甘蔗產(chǎn)量較07/08榨季的4.911億噸將增長(zhǎng)12%，達(dá)到5.50億噸的水平，其中中-南部地區(qū)的甘蔗產(chǎn)量將增長(zhǎng)約14%，達(dá)到4.90億噸的水平，北部和東北部地區(qū)的甘蔗產(chǎn)量仍將處于07/08榨季6,000萬(wàn)噸的水平。估計(jì)08/09榨季食糖產(chǎn)量較06/07榨季的3,210萬(wàn)噸將增長(zhǎng)1.6%，達(dá)到3,370萬(wàn)噸（原糖值），其中中-南部地區(qū)的食糖產(chǎn)量較07/08榨季的2,735萬(wàn)噸增長(zhǎng)7%，達(dá)到2,920萬(wàn)噸，北部-東北部地區(qū)則有可能從07/08榨季的475萬(wàn)噸減至450萬(wàn)噸的水平；酒精產(chǎn)量將從07-08榨季的223.7億公升（無(wú)水酒精80.7億公升，含水酒精143.2公升）上升到257.1億公升（無(wú)水酒精85億公升，含水酒精172.1公升）。
雖然過(guò)去一段時(shí)間國(guó)際糖價(jià)有所回升，但因市場(chǎng)對(duì)巴西產(chǎn)酒精的需求強(qiáng)勁，2007年巴西國(guó)內(nèi)混合燃料汽車的銷售數(shù)量達(dá)到203萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)42％；2005-2007年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到50％，估計(jì)08/09榨季巴西仍將把絕大多數(shù)的甘蔗轉(zhuǎn)換成酒精而不是食糖。初步估計(jì)08/09榨季全年巴西用于生產(chǎn)酒精的甘蔗比例將從07/08榨季的54.5%上升到56.5%，制糖用蔗量則將從07-08榨季的45.5%降至43.5%。
印度：
受小麥、玉米、大米等糧食價(jià)格上漲的影響，今年印度的甘蔗種植面積將有所萎縮，估計(jì)08/09榨季印度的甘蔗種植面積將從07/08榨季的510萬(wàn)公頃縮減至460萬(wàn)公頃的水平，由于甘蔗供應(yīng)量減少，估計(jì)08/09榨季印度的食糖產(chǎn)量較07/08榨季的2,890萬(wàn)噸降至2,480萬(wàn)噸（原糖值），06/07榨季印度的食糖產(chǎn)量一度創(chuàng)下3,060萬(wàn)噸的歷史新高。雖然國(guó)際糖價(jià)可望回升，但因國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量連年下滑，加上政府有可能取消食糖出口補(bǔ)貼，估計(jì)08-09榨季印度的食糖出口量將從07/08榨季的約370萬(wàn)噸急劇縮減到130萬(wàn)噸的水平。
由于印度的經(jīng)濟(jì)以每年8-9%的速度增長(zhǎng)、人口以每年1.8%的速度持續(xù)膨脹、國(guó)內(nèi)食糖供給充足、糖價(jià)偏低，最近幾年印度的食糖消費(fèi)量穩(wěn)步上升。由于供給充足和需求強(qiáng)勁，估計(jì)08/09榨季印度的食糖消費(fèi)量將從06/07榨季的2,210萬(wàn)噸、07/08榨季的2,320萬(wàn)噸上升到2,430萬(wàn)噸的水平。
4.2國(guó)際原油價(jià)格高位運(yùn)行
2008年的糖價(jià)與油價(jià)的相關(guān)性不如前幾年表現(xiàn)的如此緊密。主要原因仍是制糖行業(yè)的供需狀況。雖然近期原油價(jià)格大幅回落，但相對(duì)于2006年的漲幅仍超過(guò)100％，由于現(xiàn)階段酒精已被市場(chǎng)公認(rèn)為原有的最佳替代能源，所以乙醇的欣欣向榮依然會(huì)持續(xù)。今年美國(guó)玉米主產(chǎn)區(qū)發(fā)生洪災(zāi)導(dǎo)致玉米價(jià)格創(chuàng)歷史新高以及美國(guó)的酒精進(jìn)口量增加更強(qiáng)化了這種預(yù)期，這樣的預(yù)期在下榨季供需面發(fā)生好轉(zhuǎn)的狀況下更容易刺激國(guó)際糖價(jià)的上漲。
實(shí)際上，今年前期巴西的酒精生產(chǎn)也正如市場(chǎng)方面的預(yù)期的那樣發(fā)展。據(jù)巴西圣保羅州蔗產(chǎn)聯(lián)盟（Unica）不久前公布的數(shù)據(jù)，到今年6月15日時(shí)巴西中-南部地區(qū)一把62%的甘蔗轉(zhuǎn)換成了酒精，制糖用蔗量?jī)H為38%。應(yīng)該說(shuō)，最近國(guó)際糖價(jià)強(qiáng)勁上漲與巴西的食糖生產(chǎn)進(jìn)度滯后于去年同期有一定的關(guān)系。
4.3國(guó)際糖進(jìn)入國(guó)內(nèi)無(wú)利可圖
我國(guó)食糖進(jìn)口采用配額管理，近幾年的進(jìn)口配額都是194.5萬(wàn)噸，配額內(nèi)關(guān)稅15％，配額外關(guān)稅50％。近幾年，我國(guó)的食糖進(jìn)口量大致在100萬(wàn)噸左右，占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量的10％不到。今年5月份中國(guó)累計(jì)進(jìn)口食糖11萬(wàn)噸，較去年同月的進(jìn)口量下降40.6%。1-5月份累計(jì)進(jìn)口39萬(wàn)噸，較去年同期下降8.5%。其中古巴糖上半年進(jìn)口17.84萬(wàn)噸，全部入國(guó)家儲(chǔ)備庫(kù)。
5.預(yù)計(jì)08/09榨季國(guó)內(nèi)平均糖價(jià)高于本榨季
我們依然堅(jiān)定地認(rèn)為決定糖價(jià)的關(guān)鍵因素是需求和供給�？偨Y(jié)我們前文的主要觀點(diǎn)：1）國(guó)內(nèi)食糖需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)下榨季的食糖消費(fèi)量為1400－1500萬(wàn)噸；2）國(guó)內(nèi)食糖的供應(yīng)量不會(huì)再有上升，開始步入下滑通道。預(yù)計(jì)08/09榨季與本榨季持平，則達(dá)到1484萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)供需趨于平衡，而國(guó)際糖價(jià)將會(huì)有所表現(xiàn)。因此，我們判斷下榨季的國(guó)內(nèi)糖價(jià)將高于本榨季，但若想回到火爆的2006年也是奢望。
6.調(diào)低南寧糖業(yè)的盈利預(yù)測(cè)
價(jià)和量是測(cè)算南寧糖業(yè)制糖業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。本榨季南寧糖業(yè)共生產(chǎn)食糖73萬(wàn)噸，較上榨季的58萬(wàn)噸增長(zhǎng)25.86%。因?yàn)樵谌ツ甑谒募径裙疽殉鍪坌绿?2萬(wàn)噸左右，則前三季度可售食糖在51萬(wàn)噸。再根據(jù)前文分析，我們判斷南糖下榨季產(chǎn)量與本榨季基本持平，預(yù)計(jì)今年第四季度的銷售量為23萬(wàn)噸，則2008年會(huì)計(jì)年度的銷售數(shù)量是74萬(wàn)噸。
對(duì)南寧糖業(yè)銷售均價(jià)的判斷。我們預(yù)計(jì)南寧糖業(yè)的銷售均價(jià)在3449元/噸。這個(gè)榨季的銷售政策與上榨季略有不同。事實(shí)上，每個(gè)榨季，每個(gè)糖廠的銷售策略均會(huì)有所調(diào)整。調(diào)整的正確與否決定了能否把糖賣個(gè)好價(jià)錢。以南寧糖業(yè)為例，2006年一季度國(guó)內(nèi)糖價(jià)創(chuàng)出新高，公司一季度賣的是最多的，所以當(dāng)年銷售均價(jià)達(dá)到4466元/噸。2007年公司抓住3月中旬4月初以及8、9月間僅有的兩次上漲機(jī)會(huì)放量銷售。這個(gè)榨季之初，南寧糖業(yè)賣出了較多的糖。我們預(yù)計(jì)上半年將出售食糖46萬(wàn)噸，尚剩余5萬(wàn)噸將在第三季度出售。我們認(rèn)為糖價(jià)在第四季度會(huì)有有所回升，并初步判斷了南糖業(yè)2008年的銷售均價(jià)是3449元/噸。
當(dāng)然，下榨季的收購(gòu)價(jià)格將如何制定也將影響南糖的盈利預(yù)測(cè)。我們假設(shè)下榨季的甘蔗收購(gòu)價(jià)格下調(diào)10元/噸。
除制糖業(yè)務(wù)外，2008年控股子公司（主要以造紙為主）將為南寧糖業(yè)貢獻(xiàn)每股收益貢獻(xiàn)0.07元。南寧糖業(yè)的下屬控股子公司在2006年制糖業(yè)務(wù)的盈利高峰時(shí)期虧損8800多萬(wàn)，2007年這些公司由于經(jīng)營(yíng)的逐步正常實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。在下列原因作用下，今年的盈利將大有好轉(zhuǎn)。（1）由于環(huán)保政策，生產(chǎn)不達(dá)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的小型造紙企業(yè)被關(guān)停。導(dǎo)致國(guó)內(nèi)紙價(jià)普遍上漲。由于南寧糖業(yè)的下屬控股子公司的排放標(biāo)準(zhǔn)均已達(dá)到環(huán)保要求。所以今年將受益于紙價(jià)的上漲。今年4月所有紙品的出廠價(jià)格將再次普調(diào)100元/噸。（2）通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、更換管理層等手段使有些公司的盈利能力大有提高。因此我們預(yù)計(jì)這些控股子公司在今年將首次對(duì)南寧糖業(yè)的盈利貢獻(xiàn)力量。綜合來(lái)看，我們判斷這些子公司將為公司帶來(lái)2000萬(wàn)左右的盈利，折合0.07元的每股收益。
我們預(yù)計(jì)公司2008年每股收益為0.46元。預(yù)測(cè)基準(zhǔn)是銷售74萬(wàn)噸糖，銷售均價(jià)3449元/噸。同時(shí)，我們對(duì)糖價(jià)和銷量對(duì)公司的盈利影響作了敏感性分析。由于本年銷售數(shù)量較上年會(huì)有較大增幅，因此公司盈利對(duì)糖價(jià)更為敏感，糖價(jià)每上升100元/噸，則公司的每股收益將提高0.22元（因?yàn)榧词固莾r(jià)上升100元/噸，也不夠二次結(jié)算的價(jià)格，所以不與甘蔗收購(gòu)價(jià)格聯(lián)動(dòng)）。假設(shè)2009年的銷售數(shù)量維持在74萬(wàn)噸，售糖均價(jià)上升100元，則公司的每股收益在0.68元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE08接近30x，作為一個(gè)典型的周期性個(gè)股，現(xiàn)價(jià)并未具備明顯的投資價(jià)值，我們維持對(duì)南寧糖業(yè)"中性"的投資評(píng)級(jí)。同時(shí)，我們會(huì)密切跟蹤國(guó)內(nèi)食糖的供給和需求的變化，根據(jù)變化來(lái)調(diào)整對(duì)糖價(jià)的判斷。
我們認(rèn)為南寧糖業(yè)在今年的銷售策略依然成功，且今年產(chǎn)量增加。因此預(yù)計(jì)中期業(yè)績(jī)同比仍有較大幅度的上升，預(yù)計(jì)半年報(bào)業(yè)績(jī)0.31元。但第三季度的盈利將大幅減少。
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