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安踏穩(wěn)坐中國第一體育用品公司寶座 相當于6個李寧11個特步和20個361°

  • 2018年4月12日 zengpingping來源:并購優(yōu)塾 1165 75
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截至目前,它的市值已經(jīng)穩(wěn)坐中國第一體育用品公司的寶座,相當于6個李寧,11個特步和20個361°。


03 體育用品企業(yè),產(chǎn)品性能關注研發(fā)費用

第一步,產(chǎn)品設計與開發(fā)。對于體育用品來說,產(chǎn)品最本質的核心在于功能性:輕質、透氣、舒適。

安踏在研發(fā)上,確實下了不少功夫。其耗資3000萬,專門做運動科學實驗室,研發(fā)運動產(chǎn)品的性能,目前,安踏擁有授權的專利300項,其中發(fā)明專利42項,實用新型專利73項。

如今,研發(fā)的重視程度,從財務報表中的研發(fā)成本可以看出。

2014年-2017年,安踏的研發(fā)活動成本分別為2.11億元、3.08億元、3.51億元、4.79億元,占收入的比例分別為2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

報告期內(nèi),安踏的研發(fā)成本呈上升趨勢。反觀一下同行的研發(fā)費用情況,如下:

李寧(02331)——2014年-2016年,研發(fā)開支分別為1.65億元、1.32億元、1.26億元,占收入的比例分別為2.73%、1.86%、1.57%。

特步(01368)——2014年-2016年,研發(fā)開支分別為1.06億元、1.21億元、1.38億元,占收入的比例分別為2.22%、2.29%、2.56%。

耐克和安德瑪年報中未披露研發(fā)費用細節(jié)。

研發(fā)投入粗略對比,對技術的重視程度立刻顯現(xiàn)。

04 體育用品企業(yè),以銷定產(chǎn)關注存貨

完成 了第一步研發(fā)之后,接著第二步是訂貨,第三步是生產(chǎn),然后到第四步發(fā)貨。

整個流程中,從訂貨,到生產(chǎn),到發(fā)貨,安踏與經(jīng)銷商之間是遵循著“以銷定產(chǎn)”的方式:根據(jù)經(jīng)銷商提交的訂單數(shù),生產(chǎn)產(chǎn)品;做好之后,發(fā)貨。

因此,這幾步中,你需要關注一個重要科目——存貨。

報告期內(nèi),安踏的存貨包括原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品。其中,以產(chǎn)成品為主。

2014年-2017年,安踏的存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元、21.55億元。其中,產(chǎn)成品分別為6.68億元、7.96億元、10.06億元、18.42億元,占存貨的比例分別為77.05%、78.35%、77.68%、85.48%。存貨周轉率分別為6.29、6.31、5.96、4.9。

注意,安踏的庫存商品占比逐年增加,存貨周轉率呈下降趨勢。

看到這里,你可能覺得:周轉率下滑,貨品不暢銷啊,這公司還有毛的看頭?

可是,如果你這樣想,那么,你很可能錯過一個非常重要的東西。這東西有點違背傳統(tǒng)財務教科書的理論,值得琢磨。

在本案中,存貨多、周轉率下降并不一定是壞事,它恰恰是由特殊的商業(yè)模式導致的。

注意,安踏與下游經(jīng)銷商是按照以銷定產(chǎn)的方式生產(chǎn)產(chǎn)品。因此,安踏是根據(jù)經(jīng)銷商的需求訂單,按量生產(chǎn)。

按照這樣的模式生產(chǎn)產(chǎn)品,如果安踏的產(chǎn)品賣不出,經(jīng)銷商根本不會再向安踏進行訂貨。沒有經(jīng)銷商訂貨,則安踏的庫存商品就會減少,反而在財報上會顯示為:存貨更少了,存貨周轉率變“良好”了。

因此,如果你要研究安踏這類“以銷定產(chǎn)”公司,看存貨周轉率其實會失真,并不能反映真實情況。同時,你更應該看的是存貨的絕對值——生意越好的公司,存貨其實反而可能越多。

哈哈,存貨越多,生意反而越好,這邏輯顛覆三觀嗎?沒錯,正是如此。

我們來看看同行中的存貨情況:

李寧(02331)——2014年-2016年,存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年,存貨分別為265.41億元、318.29億元、346.94億元。

特步(01368)——2014年-2016年,存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年,存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。

看完數(shù)據(jù)仔細思考下吧,數(shù)據(jù)自己會說話。

此外,在廠家與經(jīng)銷商的交付中,存貨的跌價風險也會發(fā)生轉移。若是存貨賣不出,這個損失就要經(jīng)銷商自己背。同樣,廠家生產(chǎn)的產(chǎn)品,若是經(jīng)銷商不按預定拿貨,貨發(fā)囤積,這個損失是廠家來承擔。

因此,在關注存貨的同時,特別需要注意另外一點——存貨跌價準備。港股財報里的科目是:存貨撇減。

2014年-2017年,安踏的存貨撇減分別為5867.9萬元、981.5萬元、726.9萬元、1409.2萬元,占存貨的比例分別為6.77%、0.97%、0.56%、0.65%。

注意,安踏的存貨計提減值準備的比例在報告期內(nèi),大幅度下降。

在以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)方式下,存貨的跌價準備的比例,可以結合絕對值的情況一起比較。比較的結論是:它不僅未發(fā)生貨品積壓,反而是更加暢銷。

我們隨便抓幾個同行,來對比一下:

李寧(02331.HK)——2014年-2016年,存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元;存貨撇減分別為2.64億元、1.7億元、1.43億元,占存貨的比例分別為20.48%、17.7%、14.82%。

特步(01368.HK)——2014年-2016年,存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元;報告期內(nèi)并無存貨撇減。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年,存貨分別為33.54億元、48.94億元、57.34億元;存貨跌價分別為5147.69萬元、7507.41萬元、9719.57萬元,占存貨的比例為1.53%、1.53%、1.7%。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年,存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元;存貨跌價分別為7.1億元、8.98億元、11.43億元,占存貨的比例為2.62%、2.97%、3.62%。

注意,上述數(shù)據(jù)里,藏著很重要的財務密碼,如果你愿意延伸思考一下,能想明白很多東西。我們將存貨絕對值和存貨跌價準備兩者結合,做成一個“優(yōu)塾存貨分析四象限模型”,如下:

情況1:企業(yè)產(chǎn)品囤貨,導致存貨增多,存貨跌價準備上升。

情況2:存貨減少,但存貨跌價準備上升,反映企業(yè)產(chǎn)品賣不出去,生意不好。

情況3:存貨減少,存貨跌價準備下降,企業(yè)嚴格控量,以銷定產(chǎn)。

情況4:存貨增多,存貨跌價準備下降,反映企業(yè)產(chǎn)品訂單多,生意好。

模型不一定百分百正確,主要是提出一種分析思路??赐晟鲜鏊姆N情況,你可以嘗試把幾家公司的數(shù)據(jù)對比一下,看看誰的基本面質地更好。

05 廣告及宣傳開支

前面我們分析過,安踏成立20多年來,經(jīng)歷了四次重大進化:海外貼牌代工、品牌批發(fā)、品牌零售,到現(xiàn)在多品牌組合發(fā)展。

產(chǎn)品的功能性是有了,消費者會愿意去試穿。但如何讓消費者心甘情愿的去買你的產(chǎn)品?除了技術之外,還有一個重要因素:品牌。在產(chǎn)品質量功能都一樣的情況下,品牌越響亮,消費者的購買意愿越強烈。

可是,如何快速提升產(chǎn)品的品牌?最簡單粗暴的方式就是——明星代言、砸錢打廣告。

這類開支,在安踏港股的財報中,會計入到“廣告及宣傳開支”中。

2014年-2017年,廣告及宣傳開支分別為10.71億元、12.79億元、15.21億元、17.69億元,占收入的比例分別為12%、11.5%、11.4%、10.6%。

而幾家同行的推廣情況,分別是:

李寧——2014年-2016年,廣告及宣傳開支占收入的比例分別為20.3%、14.3%、12.3%。

特步——2014年-2016年,廣告及宣傳開支占收入的比例分別為13.1%、14.7%、11.8%。

安德瑪——2014年-2016年,廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.8%、10.54%、9.9%。

耐克——2014年-2016年,廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.9%、10.5%、10.12%。

此處比例,除了李寧之外,差別不大。在這個數(shù)據(jù)背后,你應該能看出,為什么李寧的品牌,總是感覺比耐克更高端。其實技術差別真心不大,重點就在廣告投入上。

另外,品牌的提升,除了廣告代言,還有一種途徑,就是通過開辟新品牌,或者收購高端品牌來完成。

06 體育用品企業(yè),哪個是值得長期追蹤的?

2012年前后,國內(nèi)運動鞋服銷售額下滑,行業(yè)整體處于低谷。2014年,經(jīng)過兩三年的調(diào)整期,渠道庫存基本消化,主要運動品牌開始進入恢復期。2016年,我國運動鞋服銷售額為1866億元,同比增長11.8%。

幾家重點公司,我們分別來做個比較:

1)業(yè)績

安踏(02020.HK)——2014年-2016年,營收分別為89.23億元、111.26億元、133.46億元;凈利潤分別為17.33億元、20.88億元、24.45億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為16.86億元、19.03億元、24.68億元。

李寧(02331.HK)——2014年-2016年,營收分別為67.28億元、70.9億元、80.15億元;凈利潤分別為-7.44億元、0.62億元、7.01億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-3.94億元、6.87億元、9.95億元。

特步(01368.HK)——2014年-2016年,營收分別為47.78億元、52.95億元、53.97億元;凈利潤分別為4.86億元、6.37億元、5.73億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為0.95億元、7.87億元、3.46億元。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年,營收分別為1872.66億元、2130.02億元、2357.54億元;凈利潤分別為200.29億元、247.37億元、291億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為286.4億元、203.69億元、249.82億元。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年,營收分別為188.73億元、257.36億元、334.73億元;凈利潤分別為12.73億元、15.1億元、17.83億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為13.4億元、-2.86億元、21.12億元。

對比業(yè)績,美股的耐克是毫無爭議的龍頭。

然而,這里有個小小的細節(jié)關注一下:安踏與李寧走的戰(zhàn)略不同。安踏靠的技術研發(fā)提升產(chǎn)品性能,走親民路線,通過收購高端品牌進軍高端陣營;而李寧則直接定位高端、時尚。

3)市值

安踏(02020.HK)市值為850億元;李寧(02331.HK)市值為140億元;特步(01368.HK)市值為77.4億元;

安德瑪(UAA.N)市值為2259億元;耐克(NKE.N)市值為6787億元;

市值來看,耐克最大,其次是安德瑪。

2)存貨

安踏(02020.HK)——2014年-2016年,存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元;存貨撇減分別為5867.9萬元、981.5萬元、726.9萬元,占存貨的比例分別為6.77%、0.97%、0.56%。

李寧(02331.HK)——2014年-2016年,存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。存貨撇減分別為2.64億元、1.7億元、1.43億元,占存貨的比例分別為20.48%、17.7%、14.82%。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年,存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元。存貨跌價分別為7.1億元、8.98億元、11.43億元,占存貨的比例為2.62%、2.97%、3.62%。

特步(01368.HK)——2014年-2016年,存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。報告期內(nèi)并無任何存貨撇減。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年,存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。存貨跌價分別為5147.69萬元、7507.41萬元、9719.57萬元,占存貨的比例為1.53%、1.53%、1.7%。

根據(jù)前面我們提到的四象限模型,安踏處于“情況4”,屬于比較好的情況,其次是耐克。

4)研發(fā)費用

安踏(02020.HK)——2014年-2017年,研發(fā)活動成本占收入的比例分別為2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

李寧(02331.HK)——2014年-2016年,研發(fā)開支占收入的比例分別為2.73%、1.86%、1.57%。。

特步(01368.HK)——2014年-2016年,研發(fā)開支占收入的比例分別為2.22%、2.29%、2.56%。

耐克和安德瑪年報中未披露研發(fā)費用細節(jié)。剩余三家中,安踏的研發(fā)開支比例逐年上升,且占比比同行更高。

5)品牌效應

安踏(02020.HK)——2014年-2016年,廣告及宣傳開支占收入的比例分別為12%、11.5%、11.4%、10.6%;存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元

李寧(02331.HK)——2014年-2016年,廣告及宣傳開支占收入的比例分別為20.3%、14.3%、12.3%;存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。

特步(01368.HK)——2014年-2016年,廣告及宣傳開支占收入的比例分別為13.1%、14.7%、11.8%;存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。

安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年,廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.8%、10.54%、9.9%;存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。

耐克(NKE.N)——2014年-2016年,廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.9%、10.5%、10.12%;存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元。

因為商品是“以銷定產(chǎn)”為基礎,因此,看存貨數(shù)量和廣告開支的變化,就能清楚運動品牌廣告投放的效益究竟如何。

1)1993年,巴菲特分析認為制鞋是一門好生意,于是以換股方式收購德克斯特鞋業(yè),誰知,德克斯特95年后利潤下滑,而且常常虧損。最終,巴菲特視之為平生最糟糕的一次投資。

2)可是,如果當年巴菲特買的不是以皮鞋為主業(yè)的德克斯特,而是以科技含量更高的運動鞋為主業(yè)的耐克,那么,那筆投資將是完全不同的結局。如今的耐克,準確來說已經(jīng)不是制鞋公司,而是一家材料科技公司。

3)在紡織服裝這個大賽道上,從生意屬性來看,冬裝優(yōu)于夏裝(毛利高),功能服裝優(yōu)于休閑服裝(分季少,生命周期長),運動鞋優(yōu)于休閑鞋(功能性強)。在所有賽道里,運動鞋和運動服裝是最好的生意。

4)而在體育用品賽道中,最重要的三個核心因素:產(chǎn)品性能、品牌、產(chǎn)品線。

5)在消費品這門生意里,低端產(chǎn)品要想進軍高端陣營,靠猛烈打廣告提升品牌價值,效果不大,更好的途徑是:直接收購高端品牌,形成多產(chǎn)品線的組合。

6)服裝領域最值得關注的,一是集團化、多品牌的大型集團。目前全球最大成衣上市公司是VF Corporation(威富公司),其旗下品牌主要有:Wrangler、Lee、Riders、The North Face等。

7)在大型集團之外,另一大值得關注的賽道就是體育用品。在美股,值得長期研究的是耐克,而在國內(nèi),安踏值得長期跟蹤研究的。

最后,補充一個聲明,本研究報告所涉案例,僅做學術交流,均不構成任何建議,韭菜們,市場有風險,風險需注意。千萬不要一把梭。

此外,報告中所涉會計處理案例,均合情、合理、合法、合規(guī),我們默認經(jīng)過審計機構審計的所有財務數(shù)據(jù)真實可信。

延伸閱讀

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