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電力行業(yè)發(fā)展情況分析
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-4-3
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- 中研網(wǎng)訊：
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2007年電力行業(yè)供需兩旺
2007年用電需求增長14.42%，新增發(fā)電裝機(jī)1億千瓦容量，同比增長14.4%，發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下降187小時(shí)，其中，火電降低296小時(shí)。
2008年電力需求增速降低，供需處脆弱平衡
受宏觀經(jīng)濟(jì)減速影響以及節(jié)能降耗力度加大，我們預(yù)測2008-2010年用電需求增長分別為12.5%、11%和9%，用電需求增速降低，全國電力供需處脆弱平衡，而廣東地區(qū)用電緊張進(jìn)一步加劇。
2008年煤炭價(jià)格進(jìn)一步大幅上漲，發(fā)電行業(yè)虧損面
預(yù)計(jì)接近30%，全行業(yè)尚不致出現(xiàn)整體性虧損在一季度通貨膨脹加速的前提下，我們預(yù)計(jì)上半年電力行業(yè)提電價(jià)幾率很小，虧損發(fā)電企業(yè)申請政府補(bǔ)貼可能性比較大，一定程度上降低虧損企業(yè)的負(fù)擔(dān)；2008年動力煤合同價(jià)上漲10-15%，兩年累積上漲25%左右，1-2月電力行業(yè)利潤下滑61%；定量分析結(jié)果顯示，全國新投30萬千瓦火電機(jī)組接近盈虧臨界點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年行業(yè)利潤下滑在40%左右，尚不致出現(xiàn)行業(yè)整體性虧損。
行業(yè)估值仍偏高，整體估值下降風(fēng)險(xiǎn)依舊較大
Wind數(shù)據(jù)預(yù)測2008年電力行業(yè)目前動態(tài)市盈率為22倍，高出A股20倍整體估值水平，在煤價(jià)上漲降低發(fā)電企業(yè)盈利的不利因素下，我們重點(diǎn)跟蹤公司2008年平均市盈率在26倍，電力行業(yè)仍面臨估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)；國際成熟市場的電力板塊市盈率估值在15-17倍，而我國熊市中電力板塊的市盈率估值在10-15倍之間。因此，從市場不景氣角度，電力板塊仍有估值下降的風(fēng)險(xiǎn)；從理性投資的角度，我們認(rèn)為電力板塊2008年20倍的動態(tài)市盈率是可以維持。
二季度投資策略
火電保持觀望，對業(yè)績成長性較好和有整體上市題材的公司可以關(guān)注，如國電電力、寶新能源、粵電力等；
關(guān)注水電，水電不受成本上漲的沖擊，如長江電力。
一、2007年電力行業(yè)供需兩旺
�。ㄒ唬┯秒娦枨蟪A(yù)期增長
2007年全社會用電量達(dá)到32458億千瓦時(shí)，同比增長14.42%，增幅比2006年上升0.42個(gè)百分點(diǎn)，全社會用電增速已連續(xù)6年保持兩位數(shù)的高速增長。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電量為860億千瓦時(shí)，同比增長5.2%；第二產(chǎn)業(yè)用電量為24847億千瓦時(shí)，同比增長15.7%，其中輕、重工業(yè)用電量分別為4502億千瓦時(shí)和20064億千瓦時(shí)，同比增長9.8%和17.3%；第三產(chǎn)業(yè)用電量為3167億千瓦時(shí)，同比增長12.1%；城鄉(xiāng)居民生活用電量為3584億千瓦時(shí)，同比增長10.6%。
全社會用電需求超預(yù)期增長主要來自占我國用電60%以上的重工業(yè)用電增速較大。其中，鋼鐵、有色金屬冶煉、化工原料加工和電力等高耗能行業(yè)仍保持較高的用電增速。
地區(qū)看，內(nèi)蒙（29.80%）連續(xù)五年保持全國用電增速第一，山西(18.99%)、河南(18.61%)分別位居用電增速第二、三位。用電大省廣東（12.94%）、江蘇（15.2%）和山東（14.30%）均保持較高的用電增速。
�。ǘ┬略霭l(fā)電裝機(jī)容量延續(xù)2006年投產(chǎn)高峰
2007年全國基建新增投運(yùn)的發(fā)電裝機(jī)10567萬千瓦，和2006年新增投產(chǎn)發(fā)電裝機(jī)基本持平。截止2007年底，全國發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到71329萬千瓦，同比增長14.4%，由于基數(shù)增大，2007年發(fā)電裝機(jī)增幅較2006年有所回落。其中，水電達(dá)到14526萬千瓦，占總?cè)萘?0.36%，同比增長11.5%；火電達(dá)到55442萬千瓦，占總?cè)萘?7.73%，同比增長14.6%；風(fēng)電和核電裝機(jī)容量分別為403萬千瓦和885萬千瓦，同比分別增長94.4%和29.2%。從增幅來看，火電增速在放緩，風(fēng)電和核電由于基數(shù)小，增速明顯在上升。
分地區(qū)看，發(fā)電裝機(jī)同比增速前三位的省份是：廣西（48.6%）、安徽（39.8%）、內(nèi)蒙（38.9%）。
（三）發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)理性回歸2007年，全國發(fā)電設(shè)備平均發(fā)電利用小時(shí)數(shù)為5011小時(shí)，同比下降187小時(shí)，其中，水電3532小時(shí)，同比增加139小時(shí)；火電5316小時(shí)，同比降低296小時(shí)。
比較2004-2007年數(shù)據(jù)，全國發(fā)電設(shè)備的平均發(fā)電利用小時(shí)數(shù)呈現(xiàn)高位回落的態(tài)勢，水電設(shè)備的發(fā)電小時(shí)數(shù)上下波動不大，但火電設(shè)備的平均發(fā)電利用小時(shí)數(shù)有較大幅度下滑。
地區(qū)來看，2007年發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下降幅度最大的三個(gè)省份分別是江西（-567小時(shí)）、內(nèi)蒙古（-473小時(shí)）和山東（-437小時(shí)），而火電下降最多的三個(gè)省份分別是云南（-1261小時(shí)）、江西（-1040小時(shí)）和貴州（-987小時(shí)）。
二、2008年電力需求增速降低，供需處于脆弱平衡
�。ㄒ唬┖暧^經(jīng)濟(jì)下滑和節(jié)能降耗落實(shí)將使2008年電力需求增速降低
過去七年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)呈加速發(fā)展態(tài)勢，有效保持全國電力需求兩位高速增長。重工業(yè)產(chǎn)值比重增加使得我國電力消費(fèi)彈性系數(shù)過去七年維持在1以上，但從2003年開始全國電力消費(fèi)彈性系數(shù)有下降趨勢，2007年全國電力消費(fèi)彈性時(shí)數(shù)為1.26，比2003年下降0.26個(gè)基點(diǎn)。
由于美國經(jīng)濟(jì)已走向衰退，勢必影響我國經(jīng)濟(jì)三駕馬車之一的出口降低，根據(jù)我們宏觀方面的預(yù)測，2008年--2010年，我國GDP增速分別為10.3%、9.5%和8.2%，而電力消費(fèi)彈性系數(shù)分別為1.21、1.16和1.1，根據(jù)兩假設(shè)條件，我們預(yù)測2008年--2010年全國電力需求分別為36515億千瓦時(shí)、40532億千瓦時(shí)和44180億千瓦時(shí)，增速分別為12.5%、11%和9%。
�。ǘ┤珖┬杼幱诖嗳跗胶�，部分地區(qū)用電依舊緊張
2007年全國總體缺電范圍明顯減少，缺電程度也明顯減輕，電力供需形勢表現(xiàn)為總體基本平衡，但部分地區(qū)供需矛盾相對比較突出。全國共有京津唐、山西、遼寧、上海、江蘇和廣東等17個(gè)省級電網(wǎng)的局部地區(qū)和部分時(shí)段出現(xiàn)過短時(shí)電力緊張或拉限電情況，而其主要集中在1-2月份，2007年二季度以來廣東地區(qū)缺電比較嚴(yán)重。
進(jìn)入2008年初春，一場持續(xù)一個(gè)多月之久的南方凍雪天氣，使得全國范圍電網(wǎng)造成36740條10kV及以上電力線路、2016座35kV及以上變電站停運(yùn)，10kV及以上桿塔倒塌及損壞310321基，其中110-500kV8381基，導(dǎo)致3330多萬戶、約1.1億人口停電。同時(shí)凍雪災(zāi)造成南部煤炭運(yùn)輸緊張，造成近4500萬千瓦火電停機(jī)。雪災(zāi)的考驗(yàn)進(jìn)一步表明我國電力供應(yīng)處于一種脆弱的平衡狀態(tài)。
2008年全國新增投產(chǎn)發(fā)電裝機(jī)在9000萬千瓦左右，小火電關(guān)停1300萬千瓦，電力裝機(jī)的增多有助于保障全國電力的有效供給。我們基本贊成全國電力供需總體基本平衡的觀點(diǎn)，部分地區(qū)如廣東仍將電力供應(yīng)緊張。 （三）發(fā)電利用率有望觸底回升如2008年全國全社會用電量增長12.5%，新增用電量4000億千瓦時(shí)左右，全年新增發(fā)電裝機(jī)8000萬千瓦（扣除關(guān)停1300萬千瓦小火電），新增發(fā)電產(chǎn)能基本可以滿足新增用電需求。
基于此，我們判斷2008年全國發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)基本和2007年持平
三、2008年火電不提電價(jià)，火電行業(yè)是否出現(xiàn)全行業(yè)虧損
�。ㄒ唬┟簝r(jià)大幅上漲已成不爭屬實(shí)從Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2007年秦皇島動力煤平倉價(jià)較2006年同比上漲8.8%，而合同煤上漲幅度在10%左右。
受年初雪災(zāi)天氣影響，2008年合同煤價(jià)普遍上漲15%，漲幅高于2007年合同價(jià)漲幅，尤其是南方地區(qū)出現(xiàn)了有價(jià)無煤的局面。秦皇島動力煤平倉價(jià)2008年3月較年初又上漲了近20%左右。
由于燃料價(jià)格的上漲，海運(yùn)價(jià)格普遍上調(diào)20%左右，南方地區(qū)的5500大卡動力煤的最近市場價(jià)已高達(dá)800-830元/噸，原煤單價(jià)較2007年上漲100元/噸不等。
國際上煤炭價(jià)格在原油每桶價(jià)格突破100美元和中國年初南方電煤告急的背景下，全球最大產(chǎn)煤地澳大利亞動力煤價(jià)迅速上漲。2008年3月，澳大利亞BJ動力煤價(jià)達(dá)到130美元/噸，比2007年同期上漲2.37倍！
國際煤價(jià)的上漲進(jìn)一步助漲國內(nèi)煤價(jià)的上漲預(yù)期。
�。ǘ╇妰r(jià)與CPI博弈，上半年上調(diào)電價(jià)幾率在減少
在2008年年度策略報(bào)告中，我們認(rèn)為2008年區(qū)域提價(jià)的可能性比較大。但年初歷史罕見的雪災(zāi)使得我國1-2月份的CPI數(shù)據(jù)屢創(chuàng)十年來歷史新高，分別為7.1%和8.7%。在2008年兩會中，溫總理在政府工作報(bào)告中提出，力爭把2008年全年CPI控制在4.8%左右。
在宏觀調(diào)控從緊的條件下，我們認(rèn)為上半年提電價(jià)幾率將降低。作為絕大程度國有控股的電力企業(yè)，將更多在2008年履行社會責(zé)任。但在2007-2008年兩年間煤炭價(jià)格累積上漲25%的情況下，中小型火電企業(yè)或?qū)⒚媾R虧損。
從2005年國家出臺"煤電聯(lián)動政策"（關(guān)于該政策詳細(xì)內(nèi)容我們在2007年年度策略報(bào)告有論述）實(shí)施二次煤電聯(lián)動以來，煤價(jià)已累積上漲25%左右，遠(yuǎn)超出當(dāng)時(shí)規(guī)定的6個(gè)月5%的上漲上限。國家政策性干預(yù)電價(jià)，使得發(fā)電企業(yè)必須全部承擔(dān)煤價(jià)上漲。
發(fā)電企業(yè)在屢次向國家申請上調(diào)電價(jià)未果的情況下，虧損火電企業(yè)轉(zhuǎn)向申請政策性虧損補(bǔ)貼不適為一種自求措施。而從中國石化每年從政府獲得巨額政策性虧損補(bǔ)貼的例子來看，發(fā)電企業(yè)為承擔(dān)社會責(zé)任出現(xiàn)政策性干預(yù)虧損，從情理上也有可能獲取政府補(bǔ)貼。
（三）高煤價(jià)下不同類型機(jī)組盈利能力比較從國家統(tǒng)計(jì)局剛發(fā)布2008年1-2月全國工業(yè)行業(yè)運(yùn)行狀況顯示，煤炭行業(yè)利潤同比增長66.8%，而電力行業(yè)利潤同比下降61%，其中，發(fā)電生產(chǎn)下降69.8%，電力供應(yīng)下降38.9%。
盡管一季度電力行業(yè)受南方雪災(zāi)影響較大，但受災(zāi)較輕的發(fā)電行業(yè)利潤下降幅度卻大于電力供應(yīng)行業(yè)，這其中主要原因是煤炭價(jià)格上漲引起發(fā)電成本上升。
下面我們將用定量分析法分析目前高價(jià)煤炭下是否造成火電行業(yè)全行業(yè)虧損。
火電機(jī)組的盈利能力取決于上網(wǎng)電價(jià)、煤價(jià)、煤耗、發(fā)電利用小時(shí)數(shù)和投資額等因素。
我國電力工業(yè)近兩年每年一億千瓦的新增發(fā)電裝機(jī)，新增發(fā)電裝機(jī)大部分單機(jī)容量為60萬千瓦機(jī)組，再加上小火電高耗能機(jī)組在加速關(guān)停，我國發(fā)電行業(yè)的裝機(jī)結(jié)構(gòu)在不斷改善，2006年30萬千瓦及以上火電機(jī)組占火電機(jī)組50%的份額。火電機(jī)組結(jié)構(gòu)的改善，直接使得我國發(fā)電單位煤耗下將。從2003-2007年全國火電發(fā)電煤耗和供電煤耗來比較，兩者有加速下降的趨勢。2007年，全國發(fā)電煤耗降低9克/千瓦時(shí)，相應(yīng)減少標(biāo)煤消耗近2400萬噸。
我們根據(jù)各地的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)、2008年利用小時(shí)數(shù)和單機(jī)煤耗等假設(shè)參數(shù)，定量預(yù)測各省30萬千瓦、60萬千瓦和100萬千瓦火電單機(jī)在臨界盈虧點(diǎn)時(shí)的單位標(biāo)煤單價(jià)。
從模擬預(yù)測結(jié)果分析，單機(jī)機(jī)組容量越大，公司抵抗煤炭價(jià)格上漲的能力越高，也即達(dá)臨界盈虧點(diǎn)時(shí)，單機(jī)容量大的機(jī)組可承受煤價(jià)上漲的空間更大。
從目前各地煤炭價(jià)格來衡量，全國新增30萬千瓦火電機(jī)組處于盈虧邊緣。我國目前單機(jī)30萬千瓦以下的火電裝機(jī)占全部火電裝機(jī)容量的50%，因此，按目前市場煤價(jià)來預(yù)測，2008年火電行業(yè)的全年虧損面積接近一半。但由于一季度用煤高峰后，煤價(jià)會有所回落，而且大部分發(fā)電企業(yè)簽訂的合同煤價(jià)較市場價(jià)低20%-30%左右，據(jù)此預(yù)測，我們認(rèn)為全年發(fā)電行業(yè)的虧損面積在30%左右。
從已公布的發(fā)電上市公司2007年年報(bào)分析，行業(yè)龍頭華能國際、華電國際的盈利能力和利潤增長均出現(xiàn)大幅下滑，國電電力由于產(chǎn)能擴(kuò)張比較多，利潤增長好于行業(yè)其他公司。
四、一季度電力行業(yè)市場分析
一季度大盤總體下跌33.18%，電力生產(chǎn)行業(yè)跌幅33.50%，略超過大盤。電力板塊出現(xiàn)大幅下挫，一方面受大盤下跌影響，另一方面主要是投資者對電力行業(yè)2008年盈利大幅降低的擔(dān)憂。
由于前期炒作過高，電力板塊的估值出現(xiàn)較大高估，即使目前市場不景氣的情況下，2008年發(fā)電業(yè)21.62倍動態(tài)估值水平仍高于大盤19.83倍總體估值水平。但從國際成熟市場公用事業(yè)長期保持15-17倍的估值水平比較，我們認(rèn)為，2008年我國發(fā)電行業(yè)18-22倍估值水平屬比較合理的范圍。
五、二季度投資策略：火電觀望、重點(diǎn)關(guān)注水電
電力行業(yè)作為公用事業(yè)，在歐美成熟市場，動態(tài)P/E估值一直維持在15-17倍之間，P/B在2.6倍左右，二級市場的波動性比較平穩(wěn)。
與國際成熟市場電力估值比較，我國電力行業(yè)的估值水平仍較高，我們重點(diǎn)跟蹤的發(fā)電公司2007年靜態(tài)平均P/E26.72倍，2008年動態(tài)P/E26.78倍，P/B3.09倍。在大盤低迷以及電力行業(yè)2008年利潤下滑的情況下，電力板塊仍面臨估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。
在此前提下，我們認(rèn)為對火電行業(yè)的投資策略仍需觀望，對有業(yè)績支撐和整體上市題材的公司可以關(guān)注，如寶新能源、國電電力、粵電力等。
水電行業(yè)不受成本壓力的困擾，估值也比較合理，重點(diǎn)推薦長江電力。
六、重點(diǎn)公司評級
長江電力（600900）：不受成本上漲困擾、一季度業(yè)績增長近20% 三峽工程2009年全部竣工，26臺機(jī)組合計(jì)1820萬千瓦裝機(jī)容量，預(yù)計(jì)年發(fā)電量846.8億千瓦時(shí)，目前，上市公司有裝機(jī)容量831.5萬千瓦，集團(tuán)公司需要大量資金持續(xù)開發(fā)金沙江下游水電資源，2008年整體上市動力比較足。
2007年收購2臺機(jī)組后，公司業(yè)績有望增長近20%。
節(jié)能調(diào)度實(shí)施后，可以確保第一大水電公司不受電力過剩困擾。
續(xù)成功收購廣州控股、上海電力和湖北能源部分股權(quán)外，公司欲再收購?fù)钅芗瘓F(tuán)，在售電區(qū)域收購火電資源，可以在戰(zhàn)略上確保公司實(shí)現(xiàn)真正意思上的"水火互濟(jì)"經(jīng)營戰(zhàn)略。
在不考慮整體上市的情況下，預(yù)計(jì)公司2008、2009年每股收益為0.65元、0.68元，給予公司30倍市盈率估值，目標(biāo)價(jià)格為19.5元，維持"買入"評級。
寶新能源（000690）：差異化經(jīng)營、高成長性
公司梅州地區(qū)民營電力發(fā)電企業(yè)，從事煤矸石發(fā)電綜合利用，差異化經(jīng)營戰(zhàn)略使公司避免與大型發(fā)電集團(tuán)正面競爭。
公司管理層全部由職業(yè)經(jīng)理人組成，股權(quán)激勵使的公司管理層與投資者利益一致。
煤矸石發(fā)電有別于傳統(tǒng)燃煤火電，劣質(zhì)煤煤價(jià)上漲低于動力煤價(jià)格上漲，公司兩年劣質(zhì)煤煤價(jià)只上漲10%左右，低于動力煤25%的漲幅，2007年公司一期27萬千瓦機(jī)組獲得凈利潤2.7億元，盈利能力相當(dāng)于廣東100萬千瓦火電廠。
公司二期兩臺30萬千瓦機(jī)組在2008年4月和8月投產(chǎn)，三期兩臺30萬千瓦預(yù)計(jì)在2010年投產(chǎn)，公司凈利潤復(fù)合增長率接近50%。
公司具有區(qū)位優(yōu)勢，廣東省2008-2010年用電需求都將處于緊張狀態(tài)。
公司風(fēng)電規(guī)劃裝機(jī)20萬千瓦，其中2個(gè)5萬千瓦裝機(jī)的風(fēng)場已獲得省發(fā)改委審批，另外公司百萬千瓦的海上風(fēng)電也在做前期準(zhǔn)備。
公司和陸豐政府簽訂8臺100萬千瓦超超臨界火電機(jī)組協(xié)議，陸豐甲湖灣能源基地為公司后10年發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
預(yù)計(jì)公司2008-2009年每股收益0.65元、0.73元，我們認(rèn)為公司2008年合理價(jià)格在16.3元，維持"買入"評級。
國電電力（600795）：資產(chǎn)注入+控股商業(yè)銀行
公司2007年10月公開發(fā)行1.77億A股，募集資金31億元，收購浙江北侖第一發(fā)電等六個(gè)電廠股權(quán)，合計(jì)收購權(quán)益裝機(jī)容量243.96萬千瓦，2008年增厚凈利潤3億元左右。
2007年11月，公司欲投資37.56億元，20%控股比例控股石家莊商業(yè)銀行，截至2006年底，該商行總資產(chǎn)321.3億元，2006年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤2.8億元，凈利潤4266萬元。
公司是國電集團(tuán)的旗艦企業(yè)，目前權(quán)益裝機(jī)920萬千瓦，截至2006年底，集團(tuán)公司有可控裝機(jī)容量4445萬千瓦，集團(tuán)與上市公司裝機(jī)比在五大發(fā)電集團(tuán)中最大，集團(tuán)公司多次場合下表示在2010年之前將集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。
公司28%參股山西同忻煤礦，該項(xiàng)目2009年投產(chǎn)后產(chǎn)能1000萬噸，另外，國電集團(tuán)2007年12月出資21億元51%控股平煤集團(tuán)，在電煤價(jià)格不斷上漲的背景下，公司用煤能在質(zhì)量和數(shù)量上得到保障。
預(yù)計(jì)公司2007、2008年每股收益為0.35元和0.38元，給與公司2008年28倍市盈率估值，目標(biāo)價(jià)格為9.8元，調(diào)低至"持有"評級。
粵電力A（000539）：地方電力龍頭，集團(tuán)整體上市長期值得期待
公司是廣東地區(qū)最大的發(fā)電上市公司，預(yù)計(jì)2006、2007年權(quán)益裝機(jī)分別為430萬千瓦和549萬千瓦，增速分別為48.0%、27.7%。
大股東粵電集團(tuán)引入華能集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者并謀求整體上市，集團(tuán)擁有上市公司兩倍多的優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)，整體上市長期值得期待。
公司的主要優(yōu)勢是位處全國電力需求最旺的地區(qū)，機(jī)組利用率高，上網(wǎng)電價(jià)高。
預(yù)計(jì)公司2007年、2008年每股收益為0.29元和0.35元。目標(biāo)價(jià)格為9.35元，維持"持有"評級。
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