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2008年三季度債券市場投資策略
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-7-7
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主要觀點：
下半年CPI先抑后揚，全年平均值為7.6%。
央票利率體系有可能在三季度出現(xiàn)松動，屆時中期債券收益率將會上調(diào)。
雖然6月份債券市場已經(jīng)大幅調(diào)整，同時7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)略利于債券市場，但市場的加息預期依然較強，資金面也不會有明顯好轉(zhuǎn)。因此7月份的債券市場將處于弱勢休整當中，經(jīng)濟下滑的數(shù)據(jù)可能會使得原來已經(jīng)大幅調(diào)整的中長期債券有小幅反彈的表現(xiàn)。進入8月份之后，各項利空消息逐漸顯露，債券市場調(diào)整將會加劇。無論中國建筑A股在三季度哪個月份發(fā)行，都會打亂當月的市場平衡，導致市場在當時進入調(diào)整狀況。從博弈的角度說，如果大多數(shù)市場機構(gòu)認同這種觀點，那么調(diào)整將會提前。在三季度當中，交易類機構(gòu)應(yīng)多看少動，配置類型機構(gòu)主要考慮配置長期債券和3-4年盯一年定存的浮動債。
二季度債券市場的走勢，與我們在《二季度策略報告》中的預期完全吻合。先揚后抑，4月底是此輪行情的最高點。導致行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的原因主要有幾個：一是資金面的預期發(fā)生變化，特別是在央行公布3月份銀行超額儲備率低至2%的歷史最低位，引發(fā)市場懷疑資金面充裕的局面有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；第二，美國、歐洲和亞洲各國利率走勢預期出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，有可能再次進入加息周期；第三，大盤股可能發(fā)行加速了市場調(diào)整；第四，央行大力度提高準備金率，央行從緊力度和決心超過市場預期。
在5月份的調(diào)整當中，國債起到了領(lǐng)跌的作用，調(diào)整幅度普遍超過10BP。6月份之后，受5年期國開債招標利率過高的影響，金融債出現(xiàn)補跌，各類中長期券種均出現(xiàn)大幅下跌的走勢。
可以認為，目前已進入一個較大級別的下跌趨勢當中。與一季度相反，當前一級市場招標利率起到拉高二級市場利率的作用。
德國國債收益率出現(xiàn)低點的時點只比美國國債低點時點大致相近，大約在3月中旬，3月中旬至6月中旬，2年、10期國債收益率上升了1.6%和0.9%，收益率水平分別達到4.64%、4.61%，收益率曲線出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。
我國債券收益率同樣出現(xiàn)上漲，但幅度相對較小
當前經(jīng)濟全球一體化的趨勢很明顯，中國股市與美國股市聯(lián)動的特征越來越明顯。同樣的，我們認為，在全球通脹以及全球資本流動越來越活躍的相同背景下，債券市場的聯(lián)動應(yīng)該更為明顯，國外主要經(jīng)濟體債券動向?qū)τ谖覈磥韨袌鲒厔萦兄^強的參考作用。
我國債券收益率上漲的時點較美國和歐洲晚一個月，截止至6月中旬，調(diào)整幅度大約為15-40BP。無論從浮息債與固息債的利差水平，以及調(diào)整的幅度來看，市場對加息的預期力度遠沒有國外大。這有可能暗示，我國債券收益率的調(diào)整過程還遠未結(jié)束。
歐洲和美國在下半年有可能會加息
為了抑制通脹，歐洲將早于7月、晚于8月加息；美國早于9月、晚于10月將會加息。由于美國一旦加息，根據(jù)歷史經(jīng)驗，加息的次數(shù)將會較多。這樣的話，中美利差倒掛的現(xiàn)象將會減小，國內(nèi)加息的可能性將進一步增大。
央行有關(guān)領(lǐng)導在年初的一個公開場合提到了幾個制約公開市場操作的因素，其中有一點是“公開市場操作成本和收益倒掛因素”，意思為央行發(fā)行的央票利率高于國外債券收益率，造成調(diào)控成本大于收益。
2007年年底與今年年初之時，美國和歐洲3年期以下債券品種收益率不高于3%，而我國1年和3年期央票收益率均為4%以上，不考慮匯率損失的情況下，央票發(fā)行成本明顯高于外匯儲備投資所獲得的收益，央票利率上升的空間非常有限。但經(jīng)過近幾個月的調(diào)整，歐洲債券收益率普遍上升1%以上，目前德國2年期債券收益率已高達4.64%。同時，美國同期限債券收益率也在大幅回升。在這種情況下，一旦公開市場資金回籠力度達不到央行的目標、同時存款準備金率的調(diào)整空間日益減少，央票利率就有可能繼續(xù)上升，以達到增強資金回籠力度的目的。
商業(yè)銀行是今年前5月持倉增長最慢的機構(gòu)，僅增長11.4%。而基金成為債券增倉最多的機構(gòu)，增長了50%，估計是因為股市調(diào)整導致債券需求增加以及債券基金發(fā)行較多的原因。未來幾個月，由于債券基金發(fā)行規(guī)模不會明顯增加，同時，平衡型基金的股票倉位已下降至較低水平，債券比例增長空間隨之減小，因此預計未來基金增持債券的速度將會下降。
國有大型商業(yè)銀行5月份債券投資速度明顯放緩
相比基金而言，國有大型商業(yè)銀行的投資動向更能反映市場的投資心態(tài)變化。特別是國內(nèi)幾家最大的銀行，在4、5兩月債券持倉速度進一步減慢，甚至出現(xiàn)了托管規(guī)模下降的現(xiàn)象。
當前銀行間債券市場資金較緊已是不容置疑，這可能從幾個方面得到證實：一是某些大行開始賣央票解決流動性不足；二是市場回購利率極易受到預期的影響，6月初傳聞要發(fā)大盤新股導致回購利率飆升。如果市場資金充裕，這種現(xiàn)象是難以出現(xiàn)的。
在6月份上調(diào)1個百分點的存款準備金之后，通過該政策大約能夠回籠4200億的資金。但與此同時，受市場加息預期濃重的影響，央票二級市場收益率已明顯高于一級市場收益率，導致央票發(fā)行量急劇減少，央票發(fā)行規(guī)模減小很大程度抵消了準備金上調(diào)的影響。截止至6月19日，6月份央行通過公開市場業(yè)務(wù)向市場投放了3400億資金。這個現(xiàn)象說明準備金率上調(diào)已對銀行的資金頭寸造成明顯影響，銀行資金已不再充裕。
三四季度央票到期量相對較小，屆時央行對沖壓力較小。同時，由于美國有可能加息，美元貶值的速度就有可能減小，熱錢流入的速度也會相對較小。從這幾個方面來看，資金面應(yīng)比上半年要緊。
同時，由于下半年貸款額度相對較多，將會引發(fā)貨幣供應(yīng)量M2的反彈，M2反彈又迫使央行進一步緊縮。
中國建筑A股懸而未發(fā)，始終是市場一塊“心病”
中國建筑A股原本計劃于6月中下旬發(fā)行，受A股市場大幅下跌的影響，出于穩(wěn)定市場的原因被推遲發(fā)行。由于其籌資規(guī)模龐大，預計超過400億，因此一旦發(fā)行日期確定，都將會極大影響當時資金面的狀況，影響時間預計前后將超過兩個星期。據(jù)我們統(tǒng)計，7天回購利率跳升幅度將超過120bp。
截至6月6日，今年共發(fā)行53只新股，平均每月發(fā)行約15只，平均每輪發(fā)行3-4只。若照此速度發(fā)行，3、4季度將約有90只新股發(fā)行，而已過會的中國建筑和市場傳聞的光大銀行、中國電信等大盤新股也將在其列，新股發(fā)行速度將成為短期影響資金面重要的因素之一。
糧食收成與能源價格改革的進展情況影響物價漲幅預期
1、三季度糧價有上漲壓力
根據(jù)前面分析，由于今年以來農(nóng)作物生產(chǎn)資料價格大幅上漲，種糧成本將去年同期上漲20%以上，這將導致下半年收獲的農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，越是到收獲季節(jié)，價格上漲越多。正如當前是小麥收購時節(jié)，小麥價格上升幅度較大。同樣，7月份是早稻、9和10月是玉米收獲時期，屆時對應(yīng)農(nóng)產(chǎn)品價格都會大幅上漲。
2、油價和電價上調(diào)的影響將逐漸顯現(xiàn)
正如2007年油價上調(diào)后非食品價格逐月攀升一樣，在6月底上調(diào)了油價和電價之后，具體影響將會在7月份之后的CPI漲幅當中顯現(xiàn)，下半年物價漲幅將高于原來預期。
債券走勢預測
當前市場心態(tài)已經(jīng)轉(zhuǎn)壞，最重要的標志就是5月份CPI的大幅下降已激不起市場的做多信心，反而是大盤股發(fā)行、常規(guī)性準備率上調(diào)都能引發(fā)市場的大幅下跌，說明市場心態(tài)已非常脆弱，一有風吹草動都將引起市場動蕩。因此，在這種脆弱心態(tài)下，調(diào)整趨勢還將繼續(xù)。
�。ㄒ唬┯绊懭径雀髟路莸囊蛩仡A測綜述
7月份，將是上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布的時間，許多重要數(shù)據(jù)，如上半年GDP增長率等將會被公布，數(shù)據(jù)的狀況將直接影響市場心態(tài)。據(jù)我們分析，6月份國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)較有利于債券市場：一是物價繼續(xù)下跌，似乎表明油價調(diào)整影響不大；二是GDP增長繼續(xù)較大幅度下降，將達9.9%左右，引發(fā)市場對經(jīng)濟過份下滑的擔憂；三是貸款和貨幣供應(yīng)量增速回調(diào)，央行進一步從緊可能性暫時不大。但與此同時，隨著發(fā)展中國家逐漸放開能源價格管制，其出口價格也將被迫提高，發(fā)達國家的通脹將進一步惡化，加息預期更強，歐洲央行有可能在7月3日率先加息。
8、9月份，經(jīng)濟數(shù)據(jù)將轉(zhuǎn)而對債券市場不利，一是油價和電價上調(diào)的影響開始顯現(xiàn)，7月份CPI的降幅將低于預期，甚至可能出現(xiàn)小幅反彈；二是7月份貸款增速和M2開始出現(xiàn)反彈，央行有可能再次上調(diào)準備金率，資金面偏緊；三是根據(jù)期貨價格顯示，小麥價格有可能明顯上漲，玉米也將于9、10月大規(guī)模上市，成本推動和種植面積減少的因素都將推高價格，糧價上升將是三季度的基調(diào)；第四，美國經(jīng)濟在三季度將出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，有可能最早于9月份加息。奧運會之后，中國有可能跟隨美國加息。
總體上看，三季度最大利好于債券市場的因素為中國經(jīng)濟增速的下滑；不利的因素居多，如資金面偏緊、貸款增速和M2反彈、農(nóng)產(chǎn)品價格上漲、歐美加息、大盤股發(fā)行等等。
�。ǘ┭肫崩鼠w系有可能被迫出現(xiàn)松動
央票利率體系無疑中國債券市場的“定海神針”，央票利率一動，整個債券市場收益率，特別是金融債收益率將會迅速作出反應(yīng)。
三季度債券投資建議
1、等待利空釋放，多看少動
在市場不好的時期，對交易戶而言，主要策略就是盡量保持觀望，等待利空的釋放。直至市場給與加息以足夠預期空間為好，參考指標為固息債與盯定存浮動債的利差擴大至30BP以上。
2、配置類型機構(gòu)主要考慮配置長期債券和3-4年盯一年定存的浮動債
配置的時點最好是有央票利率松動之后，或者是大盤新股發(fā)行之時。配置品種多考慮長期債券，盈利好的機構(gòu)多考慮國債，其余機構(gòu)多考慮金融債。同時，盯一年期定存的3-4年浮動債、中期票據(jù)、短融等同樣是配置的重點。
同樣，激進的交易類機構(gòu)也可考慮在三季度合適時機增持中期浮動債、短融等。
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