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國際原油價格中期趨于下行 2019年國際油價的主要決定因素

  • 2019年6月18日 YaoEnHua來源:東方財富網(wǎng) 606 34
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原油作為一種特殊的大宗商品,其價格的中長期趨勢決定于其商品屬性,受實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的供求因素影響。從中長期看,全球原油供給增速整體高于需求(過去10年供給、需求年均復(fù)合增長率僅分別為1.75%、1.6%),受開采技術(shù)進(jìn)步等因素不斷推動,未來供給能力保持持續(xù)的上升

國際油價的主要決定因素

1。 國際油價的趨勢“長期看需求”。

原油作為一種特殊的大宗商品,其價格的中長期趨勢決定于其商品屬性,受實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的供求因素影響。從中長期看,全球原油供給增速整體高于需求(過去10年供給、需求年均復(fù)合增長率僅分別為1.75%、1.6%),受開采技術(shù)進(jìn)步等因素不斷推動,未來供給能力保持持續(xù)的上升趨勢,因此,影響國際油價的中長期主要因素在需求。

事實(shí)上,全球原油需求已進(jìn)入增速下行時代。一方面,隨著全球能源結(jié)構(gòu)的逐步轉(zhuǎn)型,石油在眾多領(lǐng)域?qū)⒈惶烊粴馊〈湓谀茉唇Y(jié)構(gòu)中的比例將趨于下降;另一方面,隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化,發(fā)達(dá)國家原油需求下降趨勢明顯(圖2-1),與此同時,新興經(jīng)濟(jì)體對原油需求的增長也將伴隨經(jīng)濟(jì)增速下行而相應(yīng)放緩。數(shù)據(jù)顯示,過去10年全球原油需求季度同比增速維持在1%~2.5%,顯著小于供給增速的波動。預(yù)測2025、2035年全球原油總需求分別為1.05、1.1億桶每日,這意味著全球原油中長期需求增速將回落至1%以內(nèi)。

除了上述的常規(guī)因素以外,受地緣政治及其他突發(fā)事件影響所產(chǎn)生的供給端沖擊也會對國際油價,尤其是短期油價產(chǎn)生直接影響。

2。 原油價格的短期波動主要受市場預(yù)期和交易因素影響。

從短期來看,油價波動由其金融屬性決定,受市場預(yù)期及交易因素的影響,而主導(dǎo)這種變化的因素仍然取決于短期供需關(guān)系。事實(shí)上,作為短期供需結(jié)構(gòu)中的重要因素,對需求的衡量通常來自于市場預(yù)期,且實(shí)際需求的變動將通過改變市場預(yù)期和交易行為,直接影響短期油價波動。影響市場預(yù)期的因素包括EIA公布的原油需求量數(shù)據(jù)、庫存變動數(shù)據(jù)以及機(jī)構(gòu)對于需求缺口的統(tǒng)計,但同時需要結(jié)合其他指標(biāo)綜合反映市場預(yù)期。

如何分析短期原油需求?

1。 現(xiàn)貨基差與貼水是衡量短期原油供需的重要因素。

國際油價通常指的是未來一個月連續(xù)期貨結(jié)算價,現(xiàn)貨價格變動反映的是即期原油真實(shí)的供需情況。一般而言,現(xiàn)貨與期貨價格相互影響,兩者差值所代表的現(xiàn)貨基差在大多數(shù)情況下不超過正負(fù)2美元/桶。然而,和僅有生產(chǎn)商、貿(mào)易商參與的現(xiàn)貨市場相比言,原油期貨市場存在的金融交易屬性會放大地緣政治及其他突發(fā)事件對油價變動影響??傮w而言,作為衡量國際油價短期供需結(jié)構(gòu)偏離程度的重要因素,負(fù)基差持續(xù)時間越長,油價暴跌風(fēng)險越大。

與此同時,原油現(xiàn)貨通常以基準(zhǔn)油價和貼水來確定非固定價格進(jìn)行交易,交易中決定原油貼水的因素很多,最核心因素的是供需關(guān)系。以沙特原油出口的現(xiàn)貨貼水為例,貼水的漲跌一方面平滑基差的短期波動,在一定程度上顯示出區(qū)域間原油市場短期供需狀況,并影響油價走勢。數(shù)據(jù)顯示,自2018年一季度開始,沙特至美國、地中海的現(xiàn)貨貼水的回落與基準(zhǔn)油價的上漲出現(xiàn)背離,這種背離與負(fù)基差一同印證當(dāng)期需求偏弱的整體供需結(jié)構(gòu)。

2。 原油期貨價格結(jié)構(gòu)影響市場交易行為從而影響油價。

原油期貨價格正常升水結(jié)構(gòu),是因為遠(yuǎn)期交割的貨物會有利息和倉儲費(fèi)用,使原油遠(yuǎn)月期貨價格高于近月,但若由于短期油價波動導(dǎo)致的遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)加深,超出正常計算利息和倉儲成本的范圍時,將推動“買近拋遠(yuǎn)”的跨月套利。數(shù)據(jù)顯示,投機(jī)性凈多頭持倉量與遠(yuǎn)月價差變動同向。事實(shí)上,油價由于供給面超預(yù)期的壓力出現(xiàn)大幅下跌的過程(2014.7~2015.2、2015.10~2016.2、2018.10~2019.1),伴隨著升水結(jié)構(gòu)的恢復(fù),而油價超跌后導(dǎo)致的升水結(jié)構(gòu)加深將通過推動市場跨月套利的交易行為,使得需求得以快速擴(kuò)大改變了短期供需結(jié)構(gòu),從而主導(dǎo)了油價的快速反彈。

相反,原油期貨價格呈現(xiàn)貼水結(jié)構(gòu),意味著市場預(yù)期未來原油需求下降,近月價格則會出現(xiàn)相應(yīng)的下跌?;仡?018年油價走勢,雖然受地緣政治等因素導(dǎo)致供給側(cè)沖擊影響,近月價格基本未變,但無論是現(xiàn)貨還是遠(yuǎn)月價格在2018年7月時已發(fā)生明顯下移(圖7)。事實(shí)上,2018年三季度開始的經(jīng)濟(jì)增長信心已出現(xiàn)下滑,此后2018年10月的遠(yuǎn)月價格實(shí)際已嚴(yán)重背離,此外,由于前期原油期貨價格一直處于貼水結(jié)構(gòu),所導(dǎo)致的生產(chǎn)商拋盤保值增產(chǎn)時間前移,而逐漸釋放的供給端壓力最終使得油價在2018年10月觸頂后出現(xiàn)崩盤。

3。 裂解價差是對原油需求趨勢判斷的重要因素。

裂解價差為煉油制品與油價的差值,即原油精煉的利潤值,其通過主導(dǎo)原油需求趨勢進(jìn)而影響油價。裂解價差漲跌導(dǎo)致企業(yè)采購原油煉制積極性發(fā)生變化,從而影響未來原油需求量,并與當(dāng)期供給面一起決定油價的走勢,事實(shí)上,除地緣政治等因素導(dǎo)致的供給沖擊外,供給的變動較為平緩,因此從原油需求可以判斷出油價短期趨勢。數(shù)據(jù)顯示,WTI原油3月期的裂解差價滯后2個月的值與美國原油需求量具有顯著正相關(guān)性,而該裂解價差滯后4月的值與WTI油價呈現(xiàn)一定正相關(guān)性。

4。 短期庫存變化是對原油供需結(jié)構(gòu)的驗證。

短期庫存變動是反映即期原油供需關(guān)系的結(jié)果,即庫存變動為短期供給與需求的差額,而其對油價影響在于庫存變動的預(yù)期差。事實(shí)上,原油期貨價格結(jié)構(gòu)本身隱含了對市場庫存預(yù)期變化的判斷,若油價呈現(xiàn)遠(yuǎn)月升水及現(xiàn)貨負(fù)基差的趨勢時,會使貿(mào)易商預(yù)期建立庫存會有收益,從而主動補(bǔ)庫存,例如2018年12月~2019年2月(圖9-1),而此后官方公布的庫存變動實(shí)際值則是對這種供需結(jié)構(gòu)預(yù)期的驗證。

此外,原油期貨價格結(jié)構(gòu)變化對長期庫存總量也同樣具有影響,原因在于升水結(jié)構(gòu)趨勢性加深在增加短期需求的同時刺激供給端增產(chǎn),逐漸釋放的產(chǎn)能推動庫存總量增長。數(shù)據(jù)顯示,美國商業(yè)原油庫存量與WTI期貨升水程度長期呈正相關(guān)。

結(jié)論:國際油價走勢中期趨于下行

國際油價自去年大幅下跌以來,OPEC+持續(xù)履行減產(chǎn)對原油供需結(jié)構(gòu)的預(yù)期影響支撐2019年油價逐漸回暖,然而原油市場現(xiàn)貨情況與期貨價格所顯示的供需面有所背離,顯示在年初以來持續(xù)的現(xiàn)貨負(fù)基差(圖4)。目前原油市場基本面處于供過于求的弱平衡,供給端上,OPEC+產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到此前減產(chǎn)協(xié)議范圍,未來各方進(jìn)一步減產(chǎn)動力已減弱,伴隨美油產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)步增長,供給增長的沖擊正不斷顯現(xiàn);需求端上,在全球經(jīng)濟(jì)增長動能減弱下原油需求增長的預(yù)期受阻,同時,從裂解價差所預(yù)測未來短期原油需求上看,也并無明顯增長(圖8-1)??梢酝茢?,國際油價走勢趨于下行。

事實(shí)上,原油期貨價格曲線變化也顯示出原油市場供需基本面的變化。2019年一季度,油價的穩(wěn)步上升并未顯著影響期貨價格升水的結(jié)構(gòu),數(shù)據(jù)顯示,自4月起原油市場月均期貨價格結(jié)構(gòu)由升水轉(zhuǎn)為貼水,即使此后油價出現(xiàn)回落,價格結(jié)構(gòu)依然維持貼水狀態(tài),顯示出,伴隨遠(yuǎn)期原油需求正不斷減弱、市場基本面將處于供過于求的狀態(tài),油價中長期趨勢下行是大概率。

于此同時,貼水狀態(tài)所導(dǎo)致的生產(chǎn)商拋盤保值增產(chǎn)時間前移的壓力逐漸顯現(xiàn),自4月開始美國原油庫存持續(xù)超預(yù)期走高,當(dāng)前庫存的不斷增長并非是廠商主動補(bǔ)庫存所需(期貨價格處于貼水),而被動增長的庫存將對油價形成壓制。

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