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保險(xiǎn)行業(yè)價(jià)值底線的尋找情況分析
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-8-15
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報(bào)告 投資分析 市場(chǎng)調(diào)研 保險(xiǎn)業(yè) 平安 人壽 金融業(yè)
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一、保險(xiǎn)公司的估值底線對(duì)于保險(xiǎn)公司的估值底線，我的看法是：評(píng)估底線的一個(gè)方法應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)最為簡(jiǎn)單也最易掌握的方法：
而關(guān)于估值的底線的確立，我們認(rèn)為最為應(yīng)該的考慮的因素有兩個(gè)：
A.目前的內(nèi)涵價(jià)值（EV）
B.內(nèi)涵價(jià)值所能達(dá)到的增速因此，當(dāng)我們保險(xiǎn)公司底線進(jìn)行評(píng)估時(shí)，我們采用了P/EV并且給予2倍的EV來作為其價(jià)值的底線。對(duì)于為什么采用2倍的EV作為其價(jià)值的底線，我們主要參考了一下一些因素：
(一)在成熟資本市場(chǎng)上，次貸危機(jī)之前保險(xiǎn)公司的P/EV水平大致維持在1.5倍左右。
(二)在過去的幾年中，中國(guó)市場(chǎng)上市保險(xiǎn)公司的內(nèi)涵價(jià)值的增速驚人。
無論是中國(guó)人壽還是中國(guó)平安在過去的3年中，內(nèi)涵價(jià)值都實(shí)現(xiàn)了翻倍。當(dāng)然這種高速的增長(zhǎng)在今年肯定已不復(fù)存在，但是我們?nèi)匀粓?jiān)信其在未來的成長(zhǎng)性。因此即便回到每年20％的內(nèi)涵價(jià)值增速，給予其2倍EV作為價(jià)值的底線，也就4－5年的時(shí)間即可達(dá)到此目標(biāo)。因此2倍EV的水平其安全性邊際的較高，作為估值底線更為可靠。
但是值得我們注意的是：無論從那個(gè)角度來看，今年將成為保險(xiǎn)公司增長(zhǎng)最為困難的一年，我們?cè)俅畏治隽松习肽瓯ｋU(xiǎn)公司在投資上可能的虧損以及其對(duì)最終內(nèi)涵價(jià)值的影響。我們認(rèn)為，保險(xiǎn)公司將在今年的半年報(bào)中出現(xiàn)內(nèi)涵價(jià)值的負(fù)增長(zhǎng)，在年報(bào)中也有可能出現(xiàn)內(nèi)涵價(jià)值的負(fù)增長(zhǎng)或者極低的增速。但是這并不妨礙我們對(duì)于保險(xiǎn)股仍然采用2倍EV作為其價(jià)值底線的判斷。
因此我們給予平安的價(jià)值安全底線為35－40元，中國(guó)人壽的價(jià)值安全底線為18－20元。
二、中期業(yè)績(jī)的展望結(jié)合我們中期策略報(bào)告以及我們?cè)谕平闀r(shí)所闡述的邏輯關(guān)系，我們?nèi)匀慌袛啵?/P>
中國(guó)平安以及中國(guó)人壽半年報(bào)的業(yè)績(jī)EPS將不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，但是其凈資產(chǎn)仍將會(huì)縮水。
我們預(yù)計(jì)今年中報(bào)在國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，中國(guó)平安每股EPS將在1.05元左右（下滑5％－10％左右），但是每股凈資產(chǎn)將縮水23％左右。（考慮到中國(guó)平安在今年的第二季度進(jìn)行了每股0.5元的紅利派發(fā)，如加回此影響，中國(guó)平安在2008年上半年的凈資產(chǎn)相對(duì)2007年末真正縮水額為20％左右，而其在第一季度末其凈資產(chǎn)已經(jīng)縮水12.2％，所以其在第二季度凈資產(chǎn)的真正縮水額相對(duì)于2007年底縮水8％左右）。其實(shí)如果我們扣除掉富通投資對(duì)平安帶來的浮虧，其實(shí)中國(guó)平安上半年的凈資產(chǎn)縮水12.5％左右。
預(yù)計(jì)中國(guó)人壽，在今年的國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的半年EPS將達(dá)到0.41－0.43元左右（下滑25％－30％左右），而其賬面凈資產(chǎn)也將縮水20％左右。（考慮到中國(guó)人壽在今年的第二季度進(jìn)行了每股0.42元的紅利派發(fā)，如加回此影響，中國(guó)人壽在2008年上半年的凈資產(chǎn)相對(duì)2007年末真正縮水額為13％左右，而其在第一季度末其凈資產(chǎn)已經(jīng)縮水10.5％，所以其在第二季度凈資產(chǎn)的真正縮水額相對(duì)于2007年底縮水2.5％。）
我們認(rèn)為，對(duì)于內(nèi)涵價(jià)值而言，兩家保險(xiǎn)公司都將出現(xiàn)不同幅度的下滑，對(duì)于中國(guó)平安我們預(yù)計(jì)其最終每股內(nèi)涵價(jià)值為：17.5－18.0元之間，而中國(guó)人壽我們預(yù)計(jì)其內(nèi)涵價(jià)值也將下降到7.8至8.0之間。但是對(duì)于估值的另外一個(gè)關(guān)鍵性因素，我們認(rèn)為相對(duì)于去年年底，今年全年一年期新業(yè)務(wù)價(jià)值將上漲近27％－30％左右，這主要是由于今年較高的保費(fèi)收入增速所引起。
在我們路演的過程中，已經(jīng)提及這就是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司以前年度所創(chuàng)造的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其當(dāng)期確認(rèn)的收益，因此今年的EPS得到了保障。具體邏輯關(guān)系可參見我們的中期投資策略報(bào)告。
三、定價(jià)利率的影響我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)利潤(rùn)空間高過其他國(guó)家利潤(rùn)空間的最主要因素：還是來自于非市場(chǎng)化的2.5％的定價(jià)利率的限定。這種政策上的保護(hù)畢竟只是一段時(shí)間上的，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)化的進(jìn)程，此項(xiàng)保護(hù)政策必將放開，我還是維持我前面的判斷，此比率的放開應(yīng)該在3－5年內(nèi)的時(shí)間。在我們此次路演的報(bào)告中的估值模型中并沒有加入對(duì)于定價(jià)利率放開的因素的考慮，這主要是因?yàn)槲覀儫o法肯定定價(jià)利率放開的時(shí)間，因此也無法給予最準(zhǔn)確的衡量，但是在此我們通過對(duì)定價(jià)利率放開時(shí)間的場(chǎng)景分析可以得到其具體的影響。
我們的思路如下，定價(jià)利率可能在2009－2013年中任意一年中放開，我們假設(shè)定價(jià)利率放開后，比較極端情況，利潤(rùn)率空間一次性下降為現(xiàn)有業(yè)務(wù)利率空間的60％以后并將保持，（假設(shè)現(xiàn)在業(yè)務(wù)成本2.5％，投資收益率5％，定價(jià)利率上調(diào)1％至3.5％，利差空間由2.5％下降為1.5％，因此利潤(rùn)空間為現(xiàn)有業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間的60％）。
我們還是維持在推薦時(shí)的觀點(diǎn)，單純從估值的角度來講，中國(guó)人壽的確不便宜，但是考慮到所采用的估值方式為評(píng)估價(jià)值法，其是基于去年年末時(shí)點(diǎn)值進(jìn)行估算，其中的關(guān)鍵性基數(shù)"一年期新業(yè)務(wù)價(jià)值"由于去年遠(yuǎn)低于市場(chǎng)表現(xiàn)的保費(fèi)收入所拖累，其基數(shù)較小，而在今年其保費(fèi)收入的增速遠(yuǎn)超去年，即便是銀保產(chǎn)品，其也在創(chuàng)造為正的價(jià)值，因此我們有理由相信在今年年底的數(shù)據(jù)中，一年期新業(yè)務(wù)價(jià)相對(duì)去年將會(huì)大大提高，其估值壓力將得以化解。對(duì)于中國(guó)平安以及中國(guó)人壽，我們認(rèn)為在今年全年其一年期新業(yè)務(wù)價(jià)值，相對(duì)于去年年底將實(shí)現(xiàn)近30％的增長(zhǎng)。因此其估值壓力將極大化解。
此外，我們?nèi)匀粓?jiān)持認(rèn)為，由于中國(guó)人壽沒有歷史上的高利率保單的拖累，相對(duì)中國(guó)平安在內(nèi)的其他保險(xiǎn)公司，其理應(yīng)享有一定溢價(jià)。（中國(guó)平安目前對(duì)于高利率保單的評(píng)估利率仍然維持在6％－6.5％之間，簡(jiǎn)單理解就是如果中國(guó)平安當(dāng)年的投資收益達(dá)不到6％－6.5%，則這些高利率保單將在當(dāng)年對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生為負(fù)的影響。而其負(fù)債久期仍高達(dá)30年左右。）由于中國(guó)人壽在上市之初對(duì)于此部分負(fù)債的剝離，因此其避免高利率保單的負(fù)面影響。
此外，即便定價(jià)利率放開，保險(xiǎn)公司所能實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)空間，超過我們預(yù)計(jì)的空間的可能性也較大。（因?yàn)�，�?shí)施定價(jià)利率放開時(shí)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境必將是在償付能力監(jiān)管大幅加強(qiáng)以后經(jīng)營(yíng)環(huán)境，無序競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象將大幅化解，具體內(nèi)容請(qǐng)參考第四部分，對(duì)于未來中國(guó)市場(chǎng)走向的解讀。）
所以我們?nèi)匀唤o予中國(guó)平安以及中國(guó)人壽推薦的評(píng)級(jí)。
四、中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)未來的走向當(dāng)我們要談到未來中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的走向的時(shí)候，我們認(rèn)為在整個(gè)的發(fā)展過程當(dāng)中，都有一個(gè)主線加以了牽引。這條主線就是償付能力監(jiān)管。為什么是償付能力監(jiān)管呢？
現(xiàn)在中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)還有很多的非市場(chǎng)化的監(jiān)管方式：
比如對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)利率的限定，對(duì)外資保險(xiǎn)公司在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的眾多限制，對(duì)保險(xiǎn)公司開辦分支公司的審慎態(tài)度。而這所有的一切，背后所隱含的都是保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的呵護(hù)。
對(duì)于監(jiān)管層而言，目前他們最不希望看到的就是市場(chǎng)上的無序競(jìng)爭(zhēng)。99年之前的高利率保單，幾乎壓垮了中國(guó)整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)。這讓我有理由相信，監(jiān)管層在今后的監(jiān)管上絕對(duì)不會(huì)再讓中國(guó)的保險(xiǎn)也回到99年之前的狀況。而隨著國(guó)內(nèi)金融業(yè)的進(jìn)一步開放，未來的市場(chǎng)化也將勢(shì)在必行。
既要保險(xiǎn)公司能有序經(jīng)營(yíng)又要整個(gè)市場(chǎng)能達(dá)到市場(chǎng)化，唯一的解決方案就是償付能力監(jiān)管的加強(qiáng)。
對(duì)于中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)未來的發(fā)展，我充滿信心，中國(guó)較低的保險(xiǎn)深度決定了中國(guó)未來保費(fèi)收入的空間，更何況我們還有未來必將實(shí)行的養(yǎng)老保險(xiǎn)的保費(fèi)在所得稅稅前抵扣的巨大利好。
因此，我們?nèi)匀粓?jiān)持對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期看好，雖然現(xiàn)在整個(gè)大盤行情并不理想，但是對(duì)于保險(xiǎn)股而言，其先期高過大盤的下跌已經(jīng)使其據(jù)有較高的安全邊際，目前的價(jià)格已經(jīng)使保險(xiǎn)股據(jù)有了"避風(fēng)港"的效應(yīng)，今年的半年報(bào)雖然凈資產(chǎn)的表現(xiàn)并不理想，但我們認(rèn)為對(duì)于保險(xiǎn)股而言，最黑暗的時(shí)候正在遠(yuǎn)去，未來的增長(zhǎng)并沒有懸念，因此我們?nèi)匀痪S持我們對(duì)于中國(guó)平安與中國(guó)人壽"推薦"的投資評(píng)級(jí)。
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