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原油價格深度分析
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-8-7
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油價上漲三個階段。第一階段是從2002年1月份的20美元/桶上漲到到2005年9月份的65美元/桶；第二個階段是從2005年9月的65美元/桶到2007年1月份的54美元/桶，這是一個區(qū)間震蕩的階段，呈現(xiàn)回落－上漲－再回落的走勢；第三個階段是從2007年1月份的54美元/桶上漲到2008年6月份的134美元/桶。
三個階段主要驅動因素的變化。在第一階段，驅動國際原油價格上漲的主要因素是全球石油需求的快速增加，美元的貶值在04年9月份之前也起了一定的作用；而在第二階段，全球石油需求增速的放緩，美元的止穩(wěn)，是對油價的回落起決定作用的；第三階段，原油價格的快速上漲主要因素是非OPEC國家產(chǎn)量的下降，期間美元的貶值也起了一定的作用。
國際原油價格有望在三、四季度進入一個圍繞中軸震蕩的格局。主要的原因如下：第一是供給層面的，非OPEC國家的產(chǎn)量恢復增長；第二是需求層面的，從歷年的情況來看，9、10月份主要發(fā)達經(jīng)濟體的需求都會有個回調；第三，中國在年內可能再調一次價格，新增需求會受到影響；第四，美國11月份的大選。
歷次調整的情況。平均調整時間為2個半月。幅度最小的為16%，最大的調整幅度為35%，平均調整幅度為23%。創(chuàng)新高所需時間需要4個月。以平均調整幅度來推測，價格的低點可以見到113美元/桶，以極端調整幅度來看可以見到97美元/桶。
我們認為國際原油價格在三、四季度會進入一個區(qū)間波動的格局，初步的判斷是波動的中軸為130美元/桶，上下波動的區(qū)間為20%左右。上行風險在于供給面的問題，包括非OPEC產(chǎn)量增長低于預期和供給中斷，下行風險在于需求增速的進一步回落。
但我們依然看高油價，油價還會繼續(xù)創(chuàng)新高。
投資建議：我們繼續(xù)維持石油石化能夠獲取相對收益的看法，之前的邏輯主要是建立在國際原油價格上漲和國內能源價格改革下，石油石化行業(yè)在利潤分配中處于相對強勢地位。而現(xiàn)在的邏輯是油價回落、價格改革繼續(xù)推進下，運營環(huán)境改善，從這個意義講，獲取絕對收益的概率在增加，絕對收益的空間跟油價回落到什么水平密切相關，低點在110、105或者是100美元/桶，絕對收益是不一樣的。我們調高石油石化行業(yè)的評級至"推薦"。
第一、此輪油價上漲的三個大階段
國際原油價格上漲的三個階段截至目前，回顧這一輪國際原油價格上漲的話，可以比較清晰的分成三個大階段：第一階段是從2002年1月份的20美元/桶上漲到到2005年9月份的65美元/桶，這是一個持續(xù)上漲的階段，中間也有幾波的調整；第二個階段是從2005年9月的65美元/桶到2007年1月份的54美元/桶，這是一個區(qū)間震蕩的階段，呈現(xiàn)回落－上漲－再回落的走勢；第三個階段是從2007年1月份的54美元/桶上漲到2008年6月份的134美元/桶，除了中間有一兩個月的微幅調整，基本呈單邊上揚走勢。
第二、三個階段幾個關鍵驅動因素的變化
影響油價的關鍵因素
我們認為驅動油價的關鍵因素有如下幾個：第一是供給層面的包括兩個指標，非OPEC和OPEC原油產(chǎn)量的增長率，之所以區(qū)分非OPEC和OPEC，兩者有完全不同的利益驅動；第二是需求層面的，全球石油需求的增長率作為一個指標；第三是貨幣層面的，美元對一攬子貨幣的匯率作為一個指標，美元的價值不僅僅反應在商品的價值計量層面，也反應了金融市場的一些變化。
需求增長與油價的關系
從一般的邏輯關系而言，需求增長快，則刺激油價上漲，需求增長慢，則會影響油價回落。在第一個階段，全球石油消費增加迅速，月度消費增長率最高的時候達到了5%，平均月度增長率為2.0%；第二個階段可以細分成三個小階段，需求先回落再回升再下降，但需求平均月度增長率為1.2%，出現(xiàn)了下滑；第三個階段，需求進一步下滑，我們計算需求的月度平均增長率為0.8%。從這里可以看出，隨著原油價格的上升，需求的增收有所下滑。我們初步的判斷是在第一階段的油價上漲和第二階段的油價回落，全球石油需求增長率的變化起了重要的作用，但是在第三階段的上漲，因為需求進一步回落，所以對油價上行的作用有限。
OPEC產(chǎn)增長與油價的關系
OPEC產(chǎn)量增長情況跟油價的關系比較特殊，但是從利益角度講，油價越漲，OPEC的輿論壓力就大，不得不增產(chǎn)，油價一回落，OPEC國家就會減產(chǎn)。第一階段的話，OPEC國家產(chǎn)量增長很快，尤其是03、04年，產(chǎn)量增長率很高，最高甚至達到了10%，這一階段的平均產(chǎn)量增長率為3.2%；第二階段OPEC國家產(chǎn)量出現(xiàn)了大幅回落，平均產(chǎn)量增長率為-0.1％；第三階段則隨著油價上漲，產(chǎn)量迅速回升，平均產(chǎn)量增長率達到了1.1%，最近幾個月甚至達到了5%以上。從這里可以看出，OPEC的行為跟他的利益關系完全一致。
第三、油價有望在三、四季度進入新平衡
我們認為隨著非OPEC國家產(chǎn)量的恢復，油價在三、四季度會進入一個新平衡，一個圍繞中軸區(qū)間震蕩的格局。主要的原因如下：第一是供給層面的，非OPEC國家的產(chǎn)量恢復增長；第二是需求層面的，從歷年的情況來看，9、10月份主要發(fā)達經(jīng)濟體的需求都會有個回調；第三，中國在年內可能再調一次價格，新增需求會受到影響；第四，美國11月份的大選。
第一，非OPEC國家原油產(chǎn)量在三、四季度重新恢復增長。正如我們之前分析的，最近一輪的國際油價上漲主要的驅動因素是非OPEC國家的產(chǎn)量增長出現(xiàn)了問題，從07年1月份開始一路下滑，到08年進入了負增長的情況。但從EIA、IEA和OPEC三方的預測數(shù)據(jù)來看，非OPEC原油的產(chǎn)量在三、四季度重新恢復增長，而且從預測的數(shù)據(jù)來看，在今年四季度產(chǎn)量有一個較大的上升。
第二，從歷年的情況來看，原油價格在9月份之后出現(xiàn)調整的概率較大。從02年以來的6年當中，02、03、04、05和06年這四年9月份之后國際原油價格均出現(xiàn)了較大幅度的調整，唯一例外的是07年，但即使是07年，在11月見高點以后，也調整了兩個月。當然這個只是現(xiàn)象的描述，關鍵在于內在機理的把握，究竟是什么因素導致在9、10月份導致價格回調，還需仔細研究。
這次以7月11日的147美元為高點的話，如果我們以歷次平均調整的幅度來推測的話，價格的低點可以見到113美元/桶，如果以06年這次較大的調整幅度來推測的話，價格的低點可以見到97美元/桶。
第五、油價的平衡區(qū)間及上下行風險
綜合來看的話，我們認為國際原油價格在三、四季度會進入一個區(qū)間波動的格局，初步的判斷是波動的中軸為130美元/桶，上下波動的區(qū)間為20%左右。
之所以判斷波動的中軸是130美元/桶，我們主要是采用了原油期貨的長期合約價格作為波動的中軸，這一點在05年9月份到07年1月份的區(qū)間震蕩階段中可以看出，雖然近月的原油期貨價格波動的很厲害，但是長期合約的價格主要波動區(qū)間為65-70美元/桶。
下行的風險主要在于需求，石油的需求一方面受價格效益的影響，另外一方面受收入效應的影響，當然收入效應的彈性系數(shù)更高一點。之前全球經(jīng)濟快速增長，價格效應可以忽略，收入效應占了主導地位。全球經(jīng)濟目前雖然仍然保持較高的增長，但已經(jīng)處于增長率往下走、通脹往上走的階段，如果全球央行把控制CPI放在經(jīng)濟增長的前面，進一步緊縮，則石油的需求會受到雙重影響。
第六、我們依然看高油價
但是我們依然看高油價，主要的理由如下：
第一，石油價格的上漲是基本面決定的，金融市場只是放大了價格的波動性。鋼鐵和石油是現(xiàn)代經(jīng)濟的兩大基石，但鐵礦石和原油的價格決定有顯著的區(qū)別，鐵礦石是典型的長期合約市場，而原油有全球最大的期貨市場，但截至到目前的價格漲幅，原油落后鐵礦石。我們認為金融市場只是放大了價格的波動性，這一點從圖14可以看出來，最近幾年原油價格的波動性的確出現(xiàn)了大幅的上升。
第二，石油的供給增加面臨瓶頸。這一輪石油危機，隨著國際油價的上漲，供給并沒有出現(xiàn)顯著的上升。非OPEC國家產(chǎn)量的上升出現(xiàn)在2000-2004年，5年內產(chǎn)量增加了3.7百萬桶/天，但從2005年以后，非OPEC國家產(chǎn)量的增加進入了停滯期，在2005-2007這三年中，非OPEC國家產(chǎn)量基本沒有增加。
第三、由于價格管制和補貼，需求還沒有做大的調整。從2000－2007年的情況來看，隨著國際油價上漲，全球石油的消費繼續(xù)保持增長，其中05、06和07年的增速分別為1.6%、1.1％和0.8%。在這一輪石油上漲的過程當中，全球石油消費增長的趨勢沒有改變，只是增速有所下降。
而與此形成鮮明對比的是，從上一次石油危機來看，第一次需求的調整出現(xiàn)在74、75年，全球石油需求分別下降了1%、0.8%。之后隨著油價穩(wěn)定在10－15美元/桶，全球石油需求又出現(xiàn)了快速增長。而全球石油需求真正出現(xiàn)較大幅度的調整是在80-82年，全球石油消費量出現(xiàn)了較大幅度的調整，需求增速為-3.2%、-3.4%和-2.3%。全球石油需求在這三年下降了4百萬桶/天。
第四、中、印兩個人口大國的崛起是這一輪油價上漲跟上一輪的顯著區(qū)別。只要收入達到一定的門檻，石油消費跟收入的關系就弱化了，主要取決于人口和地域。這一輪油價上漲的關鍵之處在于，占全球一半的中國和印度的人口要進入現(xiàn)代化的生活，他們需要房子、需要車子。只要中國和印度崛起的趨勢不變，全球重要資源的緊缺程度就不會改變。
解決這個問題的出路只有兩個可能：重大的能源科技突破（增加供給）或者經(jīng)濟減速（減少需求）。目前來看短期內，前者可能極小，減少需求是唯一選擇。但是需求的調整只能是中短期內緩解資源的供需矛盾。但從長期來看，技術進步和消費模式的改變是必須的，而技術進步和消費模式的改變對應的必然是較高的價格，對這一輪油價上漲的長期性和艱巨性要保持清醒的認識。
所以我們認為超高油價的破滅有兩種可能性：一是全球各經(jīng)濟體主動放緩經(jīng)濟的增速、調整石油價格，來控制石油需求的增速。即全球央行尤其是美聯(lián)儲把控制通脹的任務放在維持經(jīng)濟增長之前，一起通過協(xié)調加息來放緩全球經(jīng)濟的增速；此外一種可能性是過高的大宗商品價格最終導致經(jīng)濟衰退，進而導致需求的急劇下降。
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