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造紙行業(yè)發(fā)展景氣深度分析
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-8-6
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報(bào)告 投資分析 市場(chǎng)調(diào)研 造紙業(yè) 太陽(yáng)紙業(yè) 博匯 晨鳴 紙價(jià) 紙業(yè) 白卡紙
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紙價(jià)進(jìn)一步上漲令毛利率回升
07年10月至今年1月國(guó)信紙業(yè)價(jià)格指數(shù)穩(wěn)定在1.11~1.13，原料價(jià)格的上漲令行業(yè)毛利率回落；1~5月份價(jià)格指數(shù)不斷攀升至1.29，行業(yè)毛利率由12.7%回升至13.5%。當(dāng)前個(gè)別紙種價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)，除了白卡屬項(xiàng)目投產(chǎn)形成供求關(guān)系改變外，文化紙則主要因流通市場(chǎng)庫(kù)存釋放而價(jià)格略降。
行業(yè)利潤(rùn)率創(chuàng)歷史新高
行業(yè)利潤(rùn)率在07年11月創(chuàng)出5.8%的歷史新高后，今年5月進(jìn)一步創(chuàng)下6.0%的新高。同時(shí)，行業(yè)各類資產(chǎn)的年化收益率也走上歷史高位。低毛利率下行業(yè)盈利能力上升得益于經(jīng)營(yíng)效率的提高和費(fèi)用控制有力，而噸紙毛利維持在710~745元的高位也易于高利潤(rùn)率的形成。
重申行業(yè)景氣至少延續(xù)至2010年
此次紙業(yè)景氣源于政策，而政策至今的執(zhí)行效果仍在預(yù)期中，當(dāng)前個(gè)別紙價(jià)松動(dòng)與政策無(wú)關(guān)，它們或由過(guò)往獲批的項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)導(dǎo)致供需趨緩，或由流通環(huán)節(jié)庫(kù)存釋放所致。07年下半年以來(lái)國(guó)家和地方發(fā)改委新批項(xiàng)目有限預(yù)示未來(lái)供求關(guān)系會(huì)更加有利。因此，非供求關(guān)系引發(fā)的價(jià)格下跌不會(huì)持續(xù)，幅度也將有限，總體不會(huì)改變行業(yè)景氣趨勢(shì)，只是令景氣暫時(shí)"歇歇腳"。
維持行業(yè)及公司評(píng)級(jí)
景氣趨勢(shì)因決定公司盈利預(yù)期一直是我們選擇投資標(biāo)的的重要指標(biāo)。盡管未來(lái)三年林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈總體景氣，但近期造紙環(huán)節(jié)中個(gè)別紙種景氣預(yù)期下降令相關(guān)車間型公司未來(lái)盈利預(yù)期出現(xiàn)不利的變化，投資標(biāo)的越發(fā)指向上游業(yè)務(wù)集中的公司。我們維持對(duì)行業(yè)"謹(jǐn)慎推薦"的投資評(píng)級(jí)，維持對(duì)岳陽(yáng)紙業(yè)"未評(píng)級(jí)"的評(píng)級(jí)，維持對(duì)晨鳴紙業(yè)、景興紙業(yè)"推薦"的投資評(píng)級(jí)和對(duì)華泰股份、太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、銀鴿投資"謹(jǐn)慎推薦"的投資評(píng)級(jí)。
紙價(jià)進(jìn)一步上漲令毛利率回升
紙業(yè)毛利率自07年下半年開(kāi)始回升，當(dāng)年年底至今年年初由于紙價(jià)相對(duì)穩(wěn)定（07年10月至08年1月國(guó)信紙業(yè)價(jià)格指數(shù)穩(wěn)定于1.11~1.13），而各類原料價(jià)格上漲，毛利率出現(xiàn)暫時(shí)性回落，由07年11月份的15.1%下降到08年2月份的12.7%。二季度紙價(jià)開(kāi)始進(jìn)一步上漲，國(guó)信紙業(yè)價(jià)格指數(shù)由1月份的1.13提高到了5月份的1.29，毛利率至5月份回升至13.5%。
由于至7月份紙價(jià)仍保持升勢(shì)，我們預(yù)期期間毛利率的這種回升趨勢(shì)可維持。但基于以下理由，我們判斷紙價(jià)升勢(shì)將從三季度開(kāi)始趨緩，甚至部分紙種價(jià)格可能暫時(shí)或長(zhǎng)期回落（如果不考慮成本驅(qū)動(dòng)，或考慮成本驅(qū)動(dòng)則噸紙毛利回落），這將對(duì)行業(yè)整體毛利率水平產(chǎn)生影響，由于價(jià)格回落紙種數(shù)量很少，且部分紙種屬暫時(shí)性回落，這種影響不會(huì)顯著：
個(gè)別紙種出現(xiàn)新增產(chǎn)能：主要體現(xiàn)在白卡紙上，美利紙業(yè)26萬(wàn)噸生產(chǎn)線已于上半年投產(chǎn)，產(chǎn)品價(jià)格從6月份已開(kāi)始出現(xiàn)松動(dòng)，而8月份太陽(yáng)紙業(yè)30萬(wàn)噸液態(tài)包裝紙項(xiàng)目也將投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)該生產(chǎn)線在初期主要生產(chǎn)社會(huì)卡及煙卡，使供需關(guān)系進(jìn)一步趨緩，我們測(cè)算這兩項(xiàng)新增產(chǎn)能需要一年半左右的時(shí)間消化。此外，（1）博匯紙業(yè)35萬(wàn)噸白卡生產(chǎn)線也計(jì)劃于09年第四季度投產(chǎn)；（2）APP金桂漿紙總投資79.26億元、年產(chǎn)30萬(wàn)噸化機(jī)漿和60萬(wàn)噸食品級(jí)白卡紙并配套建設(shè)105萬(wàn)畝林業(yè)基地的一體化項(xiàng)目也在實(shí)施中；（3）而玖龍紙業(yè)也計(jì)劃于2011年在其太倉(cāng)基地新上一條52萬(wàn)噸的液態(tài)包裝紙生產(chǎn)線。
前期經(jīng)銷商囤貨令紙價(jià)虛高：7月份以來(lái)，本屬于最景氣的低端文化紙其價(jià)格已出現(xiàn)100元/噸左右的回落，這從供需關(guān)系上無(wú)法解釋--已經(jīng)關(guān)閉并幾無(wú)回轉(zhuǎn)可能的小型草漿生產(chǎn)線令低端文化紙生產(chǎn)原料受限且競(jìng)爭(zhēng)者減少，而需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，景氣上升趨勢(shì)中短期無(wú)法逆轉(zhuǎn)。紙價(jià)回落主要由經(jīng)銷商前期囤貨所致，這種由流通環(huán)節(jié)原因而非實(shí)質(zhì)性供需關(guān)系變化導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)屬于暫時(shí)，且價(jià)格下跌幅度也將有限。
行業(yè)毛利率的回升不僅使06年7月份以來(lái)連續(xù)兩年的利潤(rùn)增速超過(guò)收入增速態(tài)勢(shì)得以保持，而且拉大了兩個(gè)增速之間的差距，行業(yè)效益景氣得到了明顯提高。
利潤(rùn)率再創(chuàng)歷史新高
從歷史上看，造紙行業(yè)具有較強(qiáng)的適應(yīng)不利經(jīng)營(yíng)環(huán)境的能力。在03年以來(lái)毛利率持續(xù)下降的過(guò)程中（由18%下降到12%），行業(yè)利潤(rùn)率只是在03~06年出現(xiàn)較小幅度的下降（由5.5%下降到3.9%），07年開(kāi)始的行業(yè)景氣盡管只帶來(lái)毛利率的微弱提升，但卻激發(fā)了行業(yè)利潤(rùn)率的快速上行，于07年11月創(chuàng)出5.8%的歷史新高后，今年5月進(jìn)一步創(chuàng)下6.0%的新高。與此同時(shí)，行業(yè)各類資產(chǎn)的年化收益率也同樣創(chuàng)歷史新高，如凈資產(chǎn)年化稅前收益率分別于07年11月和今年5月創(chuàng)下12.9%和14.6%的歷史新高，反映了產(chǎn)業(yè)效益景氣的上升和價(jià)值創(chuàng)造能力的提高。
紙業(yè)這種適應(yīng)不利經(jīng)營(yíng)環(huán)境的能力體現(xiàn)在兩個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)效率提高：表現(xiàn)為應(yīng)收賬款指數(shù)和存貨指數(shù)多年持續(xù)下降，其中應(yīng)收賬款指數(shù)由2000年的2.5下降到目前的1.0；存貨指數(shù)由1.5下降到0.6，均有超過(guò)一半幅度的下降。
費(fèi)用控制效果明顯：管理、銷售和財(cái)務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用均持續(xù)下降，其中管理費(fèi)用控制最為有效，由99年的7%下降到目前的不足為3%；財(cái)務(wù)費(fèi)用也由4%下降到不足2%。三項(xiàng)費(fèi)用總體由15%下降到7%，下降幅度超過(guò)一半。
在上述適應(yīng)環(huán)境能力不斷增強(qiáng)的背景下，行業(yè)盈利敏感于產(chǎn)業(yè)景氣的向好。
噸紙毛利改變?cè)汹厔?shì)的較小回升均將帶來(lái)行業(yè)利潤(rùn)的較大提高（毛利率經(jīng)常粗略指標(biāo)，因?yàn)楫a(chǎn)品價(jià)格與成本的同時(shí)上漲令毛利率鈍化，而單位毛利其實(shí)仍在上升）。我們的測(cè)算顯示，行業(yè)的噸紙毛利在07年11月份創(chuàng)出745元新高（05年以來(lái)）后，仍維持著710~730元的高位，這令行業(yè)利潤(rùn)易于體現(xiàn)。
重申紙業(yè)景氣將至少延續(xù)至2010年
此次紙業(yè)景氣源于政策，而政策的執(zhí)行效果仍在預(yù)期之中，產(chǎn)業(yè)景氣的根基沒(méi)有動(dòng)搖。近期文化紙價(jià)格略有波動(dòng)并非供求關(guān)系變化所致，而白卡產(chǎn)能的擴(kuò)張屬于個(gè)別紙種，且這些項(xiàng)目主要是07年10月份《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》頒布之前獲批項(xiàng)目，政策頒布后國(guó)家發(fā)改委沒(méi)有批復(fù)任何造紙項(xiàng)目，而地方發(fā)改委（或經(jīng)貿(mào)委）及環(huán)保部門審核通過(guò)項(xiàng)目非常少，如山東省僅批復(fù)通過(guò)了博匯紙業(yè)35萬(wàn)噸白卡項(xiàng)目。因此，在目前項(xiàng)目審批有限的情況下，未來(lái)產(chǎn)能形成規(guī)模將受到制約，供需關(guān)系仍將維持良性態(tài)勢(shì)。
今年前6個(gè)月制漿造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資額為452億元，同比增長(zhǎng)了101億元或28.9%，略高于上年同期27.5%的增長(zhǎng)水平，但我們實(shí)業(yè)觀察發(fā)現(xiàn)在建項(xiàng)目中制漿項(xiàng)目較上年有明顯增加，包括APP金桂漿紙項(xiàng)目、亞太森博100萬(wàn)噸化學(xué)漿項(xiàng)目、泰格林紙駿泰40萬(wàn)噸針葉漿項(xiàng)目等。而在建的造紙項(xiàng)目多屬于之前審批項(xiàng)目，我們判斷，隨著這些項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，未來(lái)兩年造紙環(huán)節(jié)的投資將下降，制漿造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增加主要體現(xiàn)為未來(lái)制漿產(chǎn)能的增加。
當(dāng)前主要公司的投資機(jī)會(huì)景氣趨勢(shì)因決定公司盈利預(yù)期一直是我們選擇投資標(biāo)的的重要指標(biāo)。盡管未來(lái)三年林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈總體景氣，但近期造紙環(huán)節(jié)中個(gè)別紙種景氣預(yù)期下降令相關(guān)車間型公司未來(lái)盈利預(yù)期出現(xiàn)不利的變化，投資標(biāo)的越發(fā)指向上游業(yè)務(wù)集中的公司。
岳陽(yáng)紙業(yè)：
在林業(yè)業(yè)務(wù)方面，上半年雪壓材供給被放大（林戶利用雪災(zāi)契機(jī)超限額采伐），本區(qū)木材價(jià)格回落，公司加大木材收購(gòu)力度滿足制漿需求，廠區(qū)木材已達(dá)堆放極限。09年開(kāi)始的俄羅斯原木出口關(guān)稅大幅上調(diào)預(yù)期抬高國(guó)內(nèi)木材價(jià)格，當(dāng)年公司可采伐規(guī)模達(dá)到180萬(wàn)方，加上今年120萬(wàn)方可采伐規(guī)模的剩余部分，實(shí)際可采伐規(guī)模會(huì)在200萬(wàn)方以上，公司林業(yè)業(yè)務(wù)出現(xiàn)價(jià)量齊升的有利趨勢(shì)。
在制漿業(yè)務(wù)方面，擬收購(gòu)的集團(tuán)40萬(wàn)噸化學(xué)漂白針葉漿項(xiàng)目是未來(lái)三年全球該漿種少有的新增產(chǎn)能，而三年的新增需求預(yù)計(jì)不低于200萬(wàn)噸，加拿大仍存在本幣升值致出口盈利下降而進(jìn)一步關(guān)閉漿廠之可能，全球針葉漿供求關(guān)系會(huì)明顯好于當(dāng)前。
在造紙方面，公司60萬(wàn)噸產(chǎn)能中，40萬(wàn)噸為最景氣的中低檔文化紙、20萬(wàn)噸為具有本色漿資源優(yōu)勢(shì)和景氣良好的包裝紙，將于09年8月份投產(chǎn)的兩條20萬(wàn)噸計(jì)40萬(wàn)噸高檔文化紙生產(chǎn)線，仍會(huì)受益于該紙種景氣高位。因此，岳陽(yáng)紙業(yè)屬當(dāng)前行業(yè)中唯一林漿紙全鏈條景氣公司。
公司在行業(yè)和經(jīng)營(yíng)層面的良好盈利趨勢(shì)已經(jīng)被廣泛認(rèn)同，因而不構(gòu)成投資該公司的障礙，而障礙目前看體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）國(guó)有體制下的治理結(jié)構(gòu)；（2）配股能否成功。我們了解到公司在管理層換屆后進(jìn)入穩(wěn)定階段，新的任期六年。此外，公司管理層已經(jīng)找出經(jīng)營(yíng)相對(duì)劣勢(shì)并加以改進(jìn)，管理趨于細(xì)化。在配股方面，有關(guān)資料已于6月底報(bào)證監(jiān)會(huì)。
晨鳴紙業(yè)：多元紙種結(jié)構(gòu)令其盈利波動(dòng)小于單一紙種或紙種相對(duì)集中的公司，行業(yè)代表性強(qiáng)，即公司盈利對(duì)于此次個(gè)別紙種景氣向下敏感性相對(duì)要小。湛江林漿項(xiàng)目隨著H股發(fā)行成功而將實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，其中林業(yè)自06年以來(lái)已經(jīng)完成了30萬(wàn)畝自營(yíng)規(guī)模，而70萬(wàn)噸制漿項(xiàng)目也將于9月份啟動(dòng)。
景興紙業(yè)：覆膜彩印包裝業(yè)務(wù)前景令公司估值彈性
在造紙行業(yè)中最大，盡管公司彩印產(chǎn)品在成本和功能上均表現(xiàn)為對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)品的替代性，盈利能力預(yù)期較好，但該產(chǎn)品可能屬于初創(chuàng)產(chǎn)品而需要具體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。結(jié)合天津、昆山和庫(kù)爾勒生產(chǎn)線的調(diào)研，我們可以測(cè)算該業(yè)務(wù)具有遠(yuǎn)強(qiáng)于造紙環(huán)節(jié)的盈利能力。就單廠單線而言，0.5億平米生產(chǎn)線投資不超過(guò)2000萬(wàn)元，廠房及流動(dòng)資金為4000萬(wàn)元，總投資6000萬(wàn)元以內(nèi)（以50%負(fù)債率計(jì)權(quán)益資本開(kāi)支3000萬(wàn)元），凈利潤(rùn)1500萬(wàn)元（毛利率25%、凈利潤(rùn)率11%左右），則ROE在50%左右；就單廠雙線看，ROE達(dá)到75%左右。因此，該業(yè)務(wù)盈利能力會(huì)遠(yuǎn)高于造紙業(yè)務(wù)的10~18%的水平，盈利能力及盈利增長(zhǎng)決定公司價(jià)值，但市場(chǎng)對(duì)其彩印業(yè)務(wù)預(yù)期令公司甚至連一家普通的造紙公司都不如--目前公司P/B=1.3X，紙業(yè)公司平均為2.3X。即使估值相對(duì)國(guó)內(nèi)要低的是香港市場(chǎng)，玖龍紙業(yè)和理文造紙的P/B也分別為2.2X和1.6X。
華泰股份：新聞紙今年以來(lái)價(jià)格由4850元/噸上漲到6100~6300元/噸，漲幅25~30%，原因主要是供需關(guān)系改善，其次是成本推動(dòng)。06~07年行業(yè)景氣下滑、盈利微薄令一些廠商轉(zhuǎn)產(chǎn)和停產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)98萬(wàn)噸，相當(dāng)于07年產(chǎn)能的18%，成為供求關(guān)系改善的基礎(chǔ)。由于文化紙景氣依舊，產(chǎn)能回轉(zhuǎn)意義不大，新聞紙景氣將繼續(xù)保持與文化紙同步并長(zhǎng)期看略低于文化紙。隨著價(jià)格上漲，公司新聞紙噸紙毛利已經(jīng)由去年下半年的650元提高到1000元左右，盡管奧運(yùn)會(huì)后報(bào)社庫(kù)存需求會(huì)下降，但產(chǎn)品供求關(guān)系并不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，公司盈利下半年好于上半年。
太陽(yáng)紙業(yè)：7月中旬公司30萬(wàn)噸液包生產(chǎn)線已試車，年內(nèi)產(chǎn)量10萬(wàn)噸左右，并主要生產(chǎn)社會(huì)卡。由于白卡景氣趨降，未來(lái)1~2年內(nèi)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)會(huì)有所加劇，盈利將受一定影響。涂布技術(shù)優(yōu)勢(shì)是公司競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ)，因其受高端產(chǎn)品市場(chǎng)容量有限制約，我們一直期待公司在境外的林業(yè)建設(shè)取得良好進(jìn)展，盡快實(shí)現(xiàn)技術(shù)與資源的結(jié)合，令盈利能力得到進(jìn)一步提升。
博匯紙業(yè)：公司盈利釋放充分，顯示低P/E或投資在心理上的相對(duì)安全，其未來(lái)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)于09年四季度35萬(wàn)噸白卡項(xiàng)目的預(yù)期投產(chǎn)。由于白卡景氣趨降，我們擔(dān)心公司盈利增長(zhǎng)無(wú)法與產(chǎn)能增長(zhǎng)同步。
銀鴿投資：作為高景氣度的文化紙是公司主導(dǎo)產(chǎn)品，但從過(guò)往看公司該產(chǎn)品盈利能力一直低于同行，行業(yè)趨勢(shì)不能很好地在公司盈利上得到體現(xiàn)。就造紙環(huán)節(jié)而言，逐步多樣化的紙種結(jié)構(gòu)令公司產(chǎn)品戰(zhàn)略不清晰。
我們贊賞其上游的拓展，其在四川收購(gòu)的巨森紙業(yè)竹漿屬西南地區(qū)特色漿種，對(duì)闊葉漿具有一定的替代性，但近期受原料供給不足影響，生產(chǎn)成本上升較快，尤其是附近的赤天化漿廠與其在鮮竹上形成爭(zhēng)奪，價(jià)格由07年中的270元/噸提高到目前的450元/噸。
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