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房地產(chǎn)從混沌到清晰發(fā)展情況深度分析
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-7-28
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報告 投資分析 市場調(diào)研 房地產(chǎn) 上海 二手房 房價 北京 廣州 深圳
- 中研網(wǎng)訊：
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我們認(rèn)為剛性需求還能支撐中國房地產(chǎn)市場5-10年的繁榮，此后地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展將取決于產(chǎn)業(yè)政策和金融手段。美國地產(chǎn)公司的經(jīng)驗值得中國地產(chǎn)企業(yè)借鑒。
通過研究二戰(zhàn)后美國房地產(chǎn)市場發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)，在旺盛的需求推動下，美國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了約20年的高速發(fā)展時期，期間美國住房自有率從約45%這個平臺上升到65%附近。自二十世紀(jì)七十年代開始，在抵押貸款證券化、ARMS等創(chuàng)新性金融手段的推動下，房地產(chǎn)市場流動性增強，居民購房成本下降，因此美國樓市并未陷入下降或者停滯，而是呈現(xiàn)螺旋式上升態(tài)勢。
美國主要房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)歷黃金二十年的粗放式增長之后，通過跨區(qū)域擴張，產(chǎn)業(yè)鏈整合、精細(xì)化管理、并購及金融創(chuàng)新等手段，在1970年代以來仍然經(jīng)歷了持續(xù)增長，凈利潤復(fù)合增長達到15%-17%左右。同樣，我們認(rèn)為中國房地市場、地產(chǎn)企業(yè)也用有成長的空間和充足的潛力，即使在行業(yè)增速明顯放緩的將來，發(fā)展模式的逐步完善將使得優(yōu)秀的地產(chǎn)公司仍然具備持續(xù)的潛力。
通常美國及香港樓市8-10年經(jīng)歷一個周期，中國樓市也未能例外，在2007年下半年--以1998年我國住房體制改革為標(biāo)志，中國住宅市場正式步入市場化10年之后--在全球樓市下滑、中國經(jīng)濟放緩、前所未有的緊縮性貨幣政策以及持續(xù)數(shù)年行業(yè)調(diào)控政策等因素的多重作用下，中國樓市開始了實質(zhì)性的調(diào)整。同樣，基于對誘發(fā)樓市體調(diào)整的主要因素分析，我們認(rèn)為住宅市場調(diào)整期還將持續(xù)1年左右，到09年下半年開始走出低谷。
綜上而言，我們給予地產(chǎn)行業(yè)短期"中性"，長期"推薦"的評級。過去的10年，中國的地產(chǎn)行業(yè)充斥著投機與混亂，而在經(jīng)歷始1998年于起的陣痛之后，地產(chǎn)行業(yè)有望理性回歸，多一份遠(yuǎn)見與平和，少一份灰色與投機。中國的房地產(chǎn)行業(yè)的未來還很長，沖破經(jīng)濟周期和房價的迷霧，地產(chǎn)企業(yè)的未來之路其實非常清晰：那就是像美國同行在過去的30年中做的那樣不斷的增強自身實力，提升份額、提高效率，這才是行業(yè)之福、公司之幸。
概要
1998年至今，中國地產(chǎn)行業(yè)誕生了一個又一個的富豪，但產(chǎn)生的優(yōu)秀的企業(yè)卻屈指可數(shù)。究其原因，中國的地產(chǎn)行業(yè)仍處于粗放型發(fā)展階段，灰色地帶、投機炒作等充斥市場。甚至資本市場對地產(chǎn)行業(yè)、地產(chǎn)公司的評判也不乏短視和功利。過去的十年，是地產(chǎn)行業(yè)混沌的十年。
2007年以來的調(diào)整還僅僅進展到中場而已，下半場將如何演變?nèi)該渌访噪x。通過研究美國地產(chǎn)行業(yè)及主要公司二戰(zhàn)以來的發(fā)展歷程我們發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)也完全可以誕生一批"百年老店"，年輕的中國地產(chǎn)行業(yè)、地產(chǎn)公司前進道路上還充滿著機遇。
"二戰(zhàn)"后，剛性需求支撐美國樓市經(jīng)歷了黃金的二十年，在住房自有率大幅提升后的1970年代至今，美國政府通過金融創(chuàng)新為地產(chǎn)行業(yè)注入流動性、降低消費者購房成本，使得美國樓市在近30年中保持了螺旋式上升的趨勢。美國地產(chǎn)公司在經(jīng)歷粗放型發(fā)展完成原始積累之后，走上了專業(yè)化和區(qū)域擴張的道路，在成熟的市場環(huán)境下通過加強市場的精細(xì)化定位、深入挖掘產(chǎn)業(yè)鏈延伸價值以及不斷的大規(guī)模并購提升公司規(guī)模和運營效率，在漫長的發(fā)展過程中取得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越市場的成就。
目前的中國房地產(chǎn)行業(yè)還處于美國戰(zhàn)后"黃金二十年"的中場休息之中，市場容量、政策空間、金融手段等方面都具備充分的潛力。相信在07年開始的此輪調(diào)整完成之后，中國的房地產(chǎn)行業(yè)會更加的清醒，企業(yè)的發(fā)展模式也會逐漸成熟，沖破短期功利與投機的迷霧，看到房地產(chǎn)企業(yè)一個清晰的未來。
正如萬科2008年的主題詞"慮遠(yuǎn)積厚、守正筑堅"！
美國房地產(chǎn)市場二戰(zhàn)后的發(fā)展歷程及啟示
通過分析美國二戰(zhàn)后以來房地產(chǎn)市場的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)對住宅的剛性需求支撐了美國樓市從戰(zhàn)后到1960年代末約20年的高速發(fā)展，而1970年開始，美國政府不斷的通過金融創(chuàng)新手段為房地產(chǎn)市場注入流動性、降低消費周購房成本，從而使得美國樓市之后的30年來仍然保持了螺旋式上升的勢頭，而并未出現(xiàn)類似于德國或日本式的衰退。
我們認(rèn)為目前的中國樓市與1960年代初的美國相似，城市化、人口紅利等因素帶來的剛性需求還足以支撐中國樓市5-10年的繁榮。在此之后，如果政府的政策和金融手段得當(dāng)，中國樓市同樣擁有走出長期牛市的潛力。
不過從更深層次上，我們認(rèn)為戰(zhàn)后美國樓市實質(zhì)上只經(jīng)歷了2個階段：第一個階段由需求推動房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，第二個結(jié)算是通過金融手段維持房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮和發(fā)展。
第一階段是1945年到1968年，表現(xiàn)為經(jīng)濟復(fù)蘇和政策支持下，低住房自有率所反映的巨大的需求推動房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了約20年的牛市。在這期間呈現(xiàn)出住宅供不應(yīng)求，房地產(chǎn)市場規(guī)模迅速、粗放型增長的局面。
1970年至今美國都處在第二階段。近30年中，美國的住房自有率從64%緩慢的增長到67%左右，城市化率的上升速度和人口增長速度都明顯放緩。然而，我們發(fā)現(xiàn)在此階段美國房地產(chǎn)行業(yè)并未陷入停滯或者衰退，房地產(chǎn)市場規(guī)模和房價均呈現(xiàn)螺旋式上升的態(tài)勢。而主要的原因就是在1969年房地產(chǎn)低谷之后，美國政府采取了一些金融措施來支持地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展。標(biāo)志性事件就是1970年房地美抵押證券公司成立，美國政府通過支持Freddie Mac負(fù)責(zé)地產(chǎn)抵押的證券化運作，從而為傳統(tǒng)的住宅貸款業(yè)務(wù)注入流動性，提供了資金。房地產(chǎn)二級抵押市場的活躍降低了消費者購房者的難度，提升了購買力，從而為延續(xù)房地產(chǎn)市場的繁榮起到了積極作用。
2、對中國房地產(chǎn)市場的啟示
我們認(rèn)為，中國樓市目前所處的階段和60年代初的美國樓市很有大的相似性。
都經(jīng)歷較長時間的經(jīng)濟持續(xù)增長，并且仍保持了較快增長的趨勢，社會對住宅的需求初步滿足，但還處于相對活躍期。從決定住宅需求的最基本因素來看：經(jīng)濟增長前景依然樂觀、人口紅利也將延續(xù)5-10年，城市化率目前僅為44%，提升潛力巨大，因此我們認(rèn)為中國樓市目前的調(diào)整，僅僅是漫長上升周期中短暫的中場休息而以，在旺盛的需求推動之下，中國樓市至少還有5-10年的黃金時期。
就中國而言，目前的金融手段還相對原始和單調(diào)，房貸證券化、可變利率貸款等都還未實現(xiàn)。伴隨中國房地產(chǎn)市場和金融行業(yè)的成熟和穩(wěn)定，未來中國房貸體系的變革潛力巨大，完全有能力為房地產(chǎn)市場的發(fā)展提供更大的支持。比如：在未來房地產(chǎn)市場更加成熟、價格波動幅度更下、供求矛盾緩和的情況下，可以采取降低首付比例和對二套房貸的限制等措施。甚至可以學(xué)習(xí)臺灣等地區(qū)，按揭貸款利息支出可以作為個人所得稅的扣除項，從而大大降低消費者購房成本。促進樓市的長期繁榮。
美國主要地產(chǎn)公司的發(fā)展歷程及啟示
縱觀美國主要地產(chǎn)公司的發(fā)展歷程我們可以知道，地產(chǎn)行業(yè)同樣也可以誕生一大批"百年老店"。在漫長的發(fā)展過程中，杰出的房地產(chǎn)具有以下一些共性：1、超強的戰(zhàn)略能力，對行業(yè)趨勢準(zhǔn)確把握；2、出色的價值鏈整合；3、持續(xù)的大規(guī)模并購；4、市場及客戶的精細(xì)化管理。
中國房地產(chǎn)企業(yè)正面臨自誕生以來最困難的經(jīng)營環(huán)境，過去的10年寬松的經(jīng)營環(huán)境使的地產(chǎn)行業(yè)賺錢太過容易，從而導(dǎo)致目前地產(chǎn)公司良莠不齊，真正具有完善的治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展模式和核心競爭力的企業(yè)屈指可數(shù)。中國同行們目前的專業(yè)能力與美國的頂尖企業(yè)還相差甚遠(yuǎn)，以上這些標(biāo)準(zhǔn)也可以為我們在中國地產(chǎn)公司中選擇優(yōu)秀的投資標(biāo)的提供一些借鑒意義。
Lennar，Centex，Pulte和Horton是美國前四大房地產(chǎn)公司，合計占有美國住宅市場約17%的份額。除了Horton之外的三家公司均成立于1950年代，有超過半個世紀(jì)的經(jīng)營歷史。以美國房地產(chǎn)公司此輪盈利高峰為基點，回溯22年，這四家公司的凈利潤復(fù)合增長率都在15%以上，股東權(quán)益年復(fù)合增長率也超過10%，平均ROE在15%-20%左右。而同期美國GDP復(fù)合增長率在6%左右，行業(yè)銷售額增速約9%。美國四大地產(chǎn)公司之所以能夠取得如此驕人的成績，除了美國樓市長期的繁榮之外，其自生優(yōu)秀的戰(zhàn)略和管理能力也是重要的原因。
綜合分析四大地產(chǎn)公司發(fā)展歷程，他們在不斷走向成熟和卓越的過程中，大都經(jīng)歷了以下一些階段：在初期的粗放型擴張之后，迅速建立自己的區(qū)位優(yōu)勢、成本優(yōu)勢和市場定位；通過區(qū)域擴張、上市融資等迅速擴大公司規(guī)模；提升運營效率，利用自身特色優(yōu)勢整合產(chǎn)業(yè)鏈，打造差異化優(yōu)勢；利用金融創(chuàng)新、并購等手段持續(xù)擴張，通過精細(xì)化的市場細(xì)分和客戶服務(wù)深入挖掘市場潛力，提升公司份額。
中國房地產(chǎn)企業(yè)的未來之路
1、關(guān)于發(fā)展空間的探討
2007年，我國人口約13億，城市化率約45%，城鎮(zhèn)住宅面積約108億平米，根據(jù)政府相關(guān)規(guī)劃，到2020年，我國總?cè)丝诩s14.6億，城市化率將達到55%，人均居住面積約35平米。就目前我國的耕地狀況和城市負(fù)擔(dān)，我們認(rèn)為35平米的規(guī)劃目標(biāo)實現(xiàn)的可能性非常小，我們保守的假設(shè)2020年人均居住面積達到25平米。
不過，我們認(rèn)為政府在人口數(shù)量和城市化率方面有所低估。首先政府對人口增速的預(yù)測是基于目前1.8總和生育率，而通常情況下育齡婦女比例越大，總和生育率將越高。由于我國目前12-21年齡段的人口數(shù)比22-31年齡段多27%，同時進入生育年齡的人口中獨生子女比例更大，按照現(xiàn)行生育政策，政策內(nèi)生育水平將有所提高。因此我國未來15年的總合生育率很可能高于目前導(dǎo)致總?cè)丝诟哂谡A(yù)測。其次，我們認(rèn)為2020年城市化率也可能超過政府預(yù)測。依據(jù)2006-2010，2011-2020我國GDP分別年均增長8%和7%，2020年人民幣對美元6.5：1的基本假設(shè)，我國人均GDP將超過6500美元，與立陶宛、土耳其、拉脫維亞、馬來西亞等國目前的人均GDP水平相近。目前這四個國家城市化率已近分別達到68.8%，66.2%，60.5%和58.7%。其中土耳其總?cè)丝趯⒔?億，同樣是從傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)國向工業(yè)國轉(zhuǎn)變過程中，我們認(rèn)為其城市化進度對中國有較大的參考意義。
根據(jù)這種兩假設(shè)情況，我們認(rèn)為2008-2020年中國對城鎮(zhèn)住宅的新增需求在93-117億平米之間，相當(dāng)于以07年竣工面積4.78億平米為基數(shù)，每年增長7%左右。
此外，我們通過觀察香港的保障性住房建設(shè)對商品房的影響發(fā)現(xiàn)，即使未來的保障性住房規(guī)模比政府現(xiàn)有承諾更大，商品房市場仍然擁有充足的空間和良好的發(fā)展趨勢。
1973年，香港政府推行"十年建屋計劃"，計劃在10年內(nèi)建設(shè)足夠的房屋安置180萬人，以徹底解決香港市民的居住問題。由于移民大量涌入以及香港經(jīng)濟受石油危機的沖擊而衰退，香港政府直至1987年才建成可供150人居住的居屋及租屋。此后，香港政府意識到租屋可能供過于求，而居屋及私人參建的居屋則供不應(yīng)求，香港政府公屋政策重點開始轉(zhuǎn)向：政府將在加快發(fā)展"居者有其屋"及"私人參建居屋計劃"的同時，推出了"自置居所貸款計劃"以資助居民在私人樓宇市場購買合適居所。
直至1997年，香港政府建成的出租公屋單位達到70萬個，出售居屋單位達到26萬個（其中私人參建8.44萬個），港府的"自置居所貸款計劃"資助家庭超過2萬個。在全港的650萬居民中，有50.97%的居民居住在出租公屋及政府補助出售單位中�？梢娤愀鄣谋Ｕ闲宰》苛Χ戎螅h(yuǎn)超過目前北京上海等城市規(guī)劃中20%左右的保障性住房比例。
在香港政府大力發(fā)展保障性住房的歷程中，雖然香港樓市也經(jīng)歷過波動，但房價始終處于持續(xù)的上升周期，房地產(chǎn)市場并未受到?jīng)_擊。并且香港政府后期的政策轉(zhuǎn)向也表明，住房保障體系也同樣可以和商品房市場相融合，增強消費者的購買力從而支持商品房市場的發(fā)展。
2、關(guān)于發(fā)展模式的探討
首先，我們從財務(wù)角度比較僅靠內(nèi)生積累型增長和不斷再融資型增長模式的區(qū)別。我們假設(shè)地產(chǎn)企業(yè)的長期ROE為15%，分紅率為30%，在融資PE為15倍。
如果僅靠內(nèi)生成長，企業(yè)年利潤增長率僅為12%，略快于行業(yè)增長速度。如果假設(shè)該企業(yè)能夠每年以15倍PE融資，規(guī)模為現(xiàn)有股本的5%，則該企業(yè)的利潤增長率可以達到26%，EPS增長率可以達到20%，遠(yuǎn)超于內(nèi)生型增長。
實際上是否可行？
從現(xiàn)有企業(yè)規(guī)模來看，行業(yè)領(lǐng)頭羊萬科的市場占有率也僅為2%，即使以我們理論測算中26%的收入和利潤增長速度發(fā)展5年，在市場銷售額每年增長10%的假設(shè)前提下，市場占有率也僅從2%提升到3.94%。也就是說，如果按照理論速度，5年之后，中國前大地產(chǎn)公司的市場占有率可以提升到10%-12%左右，仍然遠(yuǎn)低于美國前四大公司合計17%的占有率。因此，從市場容量的角度來看是可行的。
其次，從企業(yè)內(nèi)部管理看是否可行。不斷的融資形成企業(yè)規(guī)模迅速擴張對企業(yè)管理能力要求極高，企業(yè)必須能夠駕馭資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴張。這種幾何級數(shù)的膨脹要求企業(yè)在組織架構(gòu)上做出向因變革，借鑒國內(nèi)外成熟企業(yè)經(jīng)驗，通過向區(qū)域總部放權(quán)、市場細(xì)分以及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，實現(xiàn)這種速度的擴張同樣具備可行性。
另一方面，伴隨房地產(chǎn)行業(yè)的成熟，市場的波動性減弱，銷售毛利率的下降是可以通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升來彌補的。中國地產(chǎn)公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍在1000天以上，而美國同行在200-300天，即使是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也可以達到1左右。除了開發(fā)流程和工藝的區(qū)別之外，創(chuàng)新性金融手段運用也可以幫助企業(yè)提升周轉(zhuǎn)速度。比如：
美國房地產(chǎn)企業(yè)通過option來鎖定土地成本，從而使得資金的使用效率大幅下降，通常美國房地產(chǎn)企業(yè)的土地儲備的30%-40%都是通過option來控制，所需資金僅是土地總價款的10%左右。
對中國房地產(chǎn)市場本輪周期的判斷
2007年以前，地產(chǎn)行業(yè)未經(jīng)歷真正調(diào)整
以1998年國務(wù)院頒布23號文，即《國務(wù)院關(guān)于進一步深化住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》標(biāo)志，中國停止住房實物分配，逐步實行住房貨幣化分配。中國房地產(chǎn)行業(yè)真正步入市場化階段。
在1998以來的10年中，中國的房地產(chǎn)行業(yè)飛速發(fā)展，人均居住面積增長1倍左右，年商品房竣工面積從1997年的1.38億平米增長到2007年的近6億平米，商品住宅銷售額比10年前增長了12倍。
期間雖然房地產(chǎn)市場雖然經(jīng)歷宏觀經(jīng)濟波動和行業(yè)調(diào)控的影響，但這10年中，年銷售額和價格均呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，中國房地產(chǎn)行業(yè)并未經(jīng)歷實質(zhì)性的調(diào)整期。
預(yù)計本輪調(diào)整持續(xù)2年，大約在09年下半年
1、多重因素作用下，樓市07年下半年步入調(diào)整期
雖然2004年開始，中國各相關(guān)政府部門將一道道韁繩套在了中國房地產(chǎn)市場這匹奔馳的野馬頭上，但中國樓市發(fā)展的步伐卻絲毫沒有放慢，最終在經(jīng)歷了2007年最后的瘋狂之后，步入了真正的調(diào)整。
美國和香港的經(jīng)驗表明，房地產(chǎn)市場通常8-10年就會經(jīng)歷一個周期，比如美國樓市二戰(zhàn)后曾經(jīng)在1960-1961、1969-1970、1990-1992、2000-2001、2007至今，陷入低潮和衰退期；香港樓市在1968年開始快速起步，到1973、1974年陷入低潮，然后再于1975年起步，在1980年代初達到高潮。
除了周期時間長度之外，中國房地產(chǎn)市場的此輪調(diào)整還具備通常樓市低潮時的其它重要特征：全球經(jīng)濟和本國經(jīng)濟增速放緩、執(zhí)行緊縮的貨幣政策、樓市投機受到嚴(yán)重抑制，階段性投資過熱等。以三口之家為例，100平米的住房價格相當(dāng)于家庭年可支配收入的8.2倍，在經(jīng)濟發(fā)達的大中城市，這一比例甚至更高。中國的房價收入比確實已經(jīng)到了較高的區(qū)間，房價出現(xiàn)調(diào)整需求。
2、政策和供求因素決定行業(yè)調(diào)整可能持續(xù)到09年中期
首先，我們認(rèn)為近期政策面出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的可能性不大。09年中國經(jīng)濟最大的挑戰(zhàn)是"滯脹"，歷史上各國政府治理滯脹的經(jīng)驗看，都是先解決"脹"，再解決"滯"，因此貨幣政策可能還是偏緊，地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈不容樂觀。建設(shè)部近期對地產(chǎn)商的調(diào)研得到的結(jié)論是：確實地產(chǎn)行業(yè)資金鏈較為緊張，但還未到產(chǎn)生危機的地步。因此指望政府短期內(nèi)出臺重大的救市措施是不切實際的。
我們認(rèn)為未來的6-12個月，政府將維持緊縮性貨幣政策，行業(yè)政策維持中性，不會進一步出臺明顯偏空或偏多的政策。經(jīng)濟前景的不明朗以及股市的震蕩，將導(dǎo)致居民對未來收入的前景不樂觀或者較為悲觀，在這種情景下，樓市成交量低位震蕩，房價很可能繼續(xù)盤整甚至下探。
CPI和PPI指數(shù)很可能在09年中期之后明顯回落，屆時中國的利率和存款準(zhǔn)備金率有望結(jié)束上升周期，從而在政策和資金層面形成有利于樓市回暖的局面。
其次，從需求看，目前全國主要地區(qū)和城市觀望氣氛都較為濃重。在5月份短暫的反彈之后，6、7月份市場成交量又陷入低迷。雖然真實需求仍在支撐著樓市，但更多的改善型購房者選擇觀望，這一點從萬科的銷售統(tǒng)計中可以明顯看到：萬科近幾月的大戶型住宅的推盤量占總量的30%，但只占銷售量的15%。
從可售套數(shù)和近期日均銷售套數(shù)的測算，按現(xiàn)有銷售進度，北京、廣州、深圳銷售完現(xiàn)有存量需要400-500天。考慮到供應(yīng)量不斷增加，現(xiàn)有銷售速度下，開發(fā)商的銷售周轉(zhuǎn)天數(shù)長達2年左右，而合理的周期在6-12個月，因此無疑這三地的項目面臨較大的銷售壓力。
上海近期的銷售形勢也在惡化之中，目前的銷售進度差強任意，但考慮到后續(xù)供應(yīng)量的加大，以及二手房價格松動帶來的負(fù)面影響，上海房價也面臨較大壓力。
因此，我們認(rèn)為目前房價存在進一步調(diào)整的壓力，如果在9、10月份的銷售旺季來臨前，房價的下調(diào)幅度能夠達到市場預(yù)期，成交量有望在四季度出現(xiàn)較大幅度的反彈。但如果開發(fā)商在價格上繼續(xù)硬挺，則縮量盤整的時間將會更長。
最后，從供應(yīng)方面看，08年二季度開始，主要城市房地產(chǎn)開發(fā)投資增速才出現(xiàn)明顯的放緩或者回落，相應(yīng)的可能要道09年中期開始，新增可售住宅面積才可能放緩。從而減輕供應(yīng)壓力，利于樓市走出低谷。
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