近期市場對(duì)家電行業(yè)的預(yù)期偏弱，一方面擔(dān)心漲價(jià)能否轉(zhuǎn)移成本壓力，一方面關(guān)心空調(diào)行業(yè)的銷量和庫存。我們對(duì)空調(diào)、商用空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、彩電等行業(yè)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了詳細(xì)分析。

　　4月份空調(diào)內(nèi)銷市場增速回落，我們認(rèn)為這屬于正常情況，除提前消費(fèi)外，一季度的高增速與空調(diào)消費(fèi)季節(jié)性逐年減弱有關(guān)。通過相關(guān)性比較，我們預(yù)計(jì)2008年全年空調(diào)內(nèi)銷量增速20%-25%，即便內(nèi)銷量增速回落延續(xù)至12月份，全年增速也不會(huì)低于15%。

　　空調(diào)國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)庫存處于高位，但是要注意到[庫存/銷量]、[庫存/內(nèi)銷]均處于低點(diǎn)，格力、美的存貨周轉(zhuǎn)率都在提高。而生產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)與零售監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示的增長趨勢一致，應(yīng)該來說，生產(chǎn)企業(yè)庫存趨勢可以在一定程度上反映渠道庫存情況。

　　白色家電產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)振蕩上升趨勢，季節(jié)性波動(dòng)與促銷活動(dòng)等關(guān)系較大。每年的5-7月是空調(diào)市場價(jià)格低點(diǎn)，我們認(rèn)為市場均價(jià)較一季度降低15%-20%屬于正常，這可以從往年數(shù)據(jù)來看出來。

　　空調(diào)出口數(shù)據(jù)符合我們?cè)诩径炔呗詧?bào)告中的分析，更加說明2月份的同比大幅下降并非常態(tài)�？照{(diào)出口市場的多元化發(fā)展對(duì)于平滑空調(diào)總出口起到積極作用是毋庸置疑的。我們預(yù)計(jì)2008年全年對(duì)美空調(diào)出口量增速在-20%至-25%左右，整體出口量增速在5%-8%。

　　盡管我們也因經(jīng)濟(jì)、天氣、房地產(chǎn)等不利因素?fù)?dān)憂今年夏季空調(diào)的銷售情況，但是即便出現(xiàn)低增速狀況，也僅僅是空調(diào)逐步成為必需品、市場保有量持續(xù)提升過程中的一次波動(dòng)。我們對(duì)空調(diào)市場仍然較為樂觀，從較長時(shí)期來看，全球空調(diào)保有量有較大上升空間，而且空調(diào)更新高峰還沒有到來。

　　對(duì)其他行業(yè)的觀點(diǎn)：商用空調(diào)行業(yè)國內(nèi)企業(yè)成長潛力還未完全發(fā)揮；冰箱行業(yè)內(nèi)銷與外銷的增速出現(xiàn)差異，預(yù)計(jì)美的系品牌將形成對(duì)海爾的直接挑戰(zhàn)；洗衣機(jī)行業(yè)增長趨勢還在延續(xù)，可能重復(fù)冰箱行業(yè)前兩年的過程，滾筒洗衣機(jī)市場競爭逐漸激烈。

　　對(duì)于彩電行業(yè)，我們認(rèn)為國內(nèi)廠商盈利能力顯著回升，這一趨勢在2008年會(huì)延續(xù)。近期面板價(jià)格下降雖然有季節(jié)性因素，但是隨著廠商新產(chǎn)能投產(chǎn)，面板存在2009年供過于求的可能性，面板價(jià)格的下跌對(duì)彩電廠商的營運(yùn)能力是又一次考驗(yàn)。

　　我們維持對(duì)白色家電行業(yè)的增持評(píng)級(jí)，維持對(duì)小家電行業(yè)的謹(jǐn)慎增持評(píng)級(jí)，我們維持對(duì)美的、格力、海爾的增持評(píng)級(jí)。

　　白色家電行業(yè)景氣度仍較高。

　　1.白色家電數(shù)據(jù)：增長靠內(nèi)需，漲價(jià)是趨勢

　　08年一季度白色家電行業(yè)關(guān)鍵詞有二：漲價(jià)與內(nèi)需。

　　由于全球經(jīng)濟(jì)的放緩和人民幣升值，內(nèi)需成為支撐行業(yè)增長的重要力量，08年一季度顯示相對(duì)高速的增長。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為這可能是在透支全年需求，而且4月份空調(diào)內(nèi)銷增速回落似乎驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)，但是我們認(rèn)為對(duì)整個(gè)行業(yè)來說提前發(fā)貨現(xiàn)象存在但是有限，一季度行業(yè)高增速的更重要的原因應(yīng)該是：空調(diào)消費(fèi)季節(jié)性逐年減弱造成的季度增速差異。

　　根據(jù)家用電器協(xié)會(huì)以及銷售終端數(shù)據(jù)，白色家電產(chǎn)品均價(jià)普遍有小幅上揚(yáng)。我們?cè)谇捌趫?bào)告中曾經(jīng)分析過：均價(jià)的上漲一方面是基于成本壓力，另一方面也與產(chǎn)品高端化趨勢有關(guān)。

　　我們對(duì)空調(diào)、商用空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等行業(yè)的季度數(shù)據(jù)（銷量、庫存、份額、季節(jié)性、出口）進(jìn)行了詳細(xì)分析。

　　空調(diào)庫存處于正常范圍，龍頭企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率提高。

　　1.1.家用空調(diào)：內(nèi)銷顯著優(yōu)于出口，庫存是關(guān)注重點(diǎn)

　　08年一季度，中華商務(wù)網(wǎng)的生產(chǎn)企業(yè)銷售數(shù)據(jù)與中怡康的市場零售監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，家用空調(diào)保持很好的增長。庫存是我們關(guān)注的重點(diǎn)之一。

　　生產(chǎn)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)與往年基本持平，[庫存/銷量]處于低點(diǎn)，而[庫存/內(nèi)銷]遠(yuǎn)低于往年水平。更為重要的是，格力、美的存貨周轉(zhuǎn)率都在提高。我們認(rèn)為行業(yè)集中度的提高是重要因素之一。

　　據(jù)了解當(dāng)前部分經(jīng)銷商的渠道庫存處于正常范圍內(nèi)，但是不排除第二季度中小品牌集中生產(chǎn)可能會(huì)對(duì)渠道庫存造成影響。由于缺乏行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們無法對(duì)此進(jìn)行深入分析，只能繼續(xù)保持觀察。

　　對(duì)于08年空調(diào)內(nèi)銷市場的判斷，我們基本維持之前的觀點(diǎn)。

　　空調(diào)銷售的季節(jié)性波動(dòng)明顯，出口旺季一般在3-5月，內(nèi)銷旺季則為3-7月。只有上半年數(shù)據(jù)出來才能對(duì)全年有一個(gè)準(zhǔn)確的判斷。

　　不過，通過分析02-06年空調(diào)內(nèi)銷季度數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為基本上一季報(bào)數(shù)據(jù)已經(jīng)可以推算出全年趨勢。但一季度內(nèi)銷在全年的占比一般低于20％，僅憑一季度數(shù)據(jù)要準(zhǔn)確判斷全年尚較困難。

　　通過相關(guān)性比較，我們認(rèn)為08年全年空調(diào)內(nèi)銷增速應(yīng)該與07年基本持平，估計(jì)20%-25%。我們初步判斷，即便4月份的內(nèi)銷增速延續(xù)至12月份，全年增速也不會(huì)低于15%。同時(shí)，由于空調(diào)均價(jià)的上揚(yáng)，我們認(rèn)為內(nèi)銷金額的增長將比數(shù)量更為顯著。

　　預(yù)計(jì)08年空調(diào)內(nèi)銷增速在20%-25%。

　　近期了解到，投資者對(duì)空調(diào)內(nèi)銷市場有所擔(dān)憂，無論是因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)、天氣的預(yù)期，還是因?yàn)?月份空調(diào)增速出現(xiàn)回落。我們的觀點(diǎn)是，空調(diào)還在逐步成為必需品，這一過程中，各種因素會(huì)造成波動(dòng)，但是從較長時(shí)期來看，全球空調(diào)保有量有較大上升空間，并且空調(diào)更新高峰還沒有到來，我們對(duì)空調(diào)市場仍然樂觀。

　　空調(diào)內(nèi)銷集中度逐年提高。

　　一季度空調(diào)內(nèi)銷品牌集中度進(jìn)一步提高，行業(yè)龍頭強(qiáng)者更強(qiáng)。歷年空調(diào)產(chǎn)銷量的增量中，大多數(shù)都被前四家廠商占據(jù)。

　　格力空調(diào)占有率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，08年一季度內(nèi)銷市場占比33.4%；

　　美的在一季度的內(nèi)銷占有率顯著提升，與其轉(zhuǎn)型專賣渠道有關(guān)。

　　在前期對(duì)經(jīng)銷商的調(diào)研中，我們感受到專賣店滲透對(duì)市場集中度提高的重要作用。

　　空調(diào)出口增速地區(qū)差異明顯。

　　整體上，出口的季節(jié)性略有平滑。2008年一季度空調(diào)出口數(shù)據(jù)符合我們?cè)诩径炔呗詧?bào)告中的分析，更加說明2月份的同比大幅下降并非常態(tài)。

　　出口地區(qū)結(jié)構(gòu)上，出口出現(xiàn)下滑的主要是北美，比重已經(jīng)下降至接近21%。；同時(shí)，對(duì)歐洲和非洲出口增速大幅上升。

　　出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，窗機(jī)數(shù)量持續(xù)下降，比重下降到30％以下；分體壁掛機(jī)以及制冷量＞4000大卡/時(shí)的空調(diào)增速較高。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與價(jià)格普漲因素導(dǎo)致出口均價(jià)顯著提升，出口金額增長顯著高于出口量增長，達(dá)到23.2%。

　　預(yù)計(jì)08年空調(diào)出口增速在5%-8%。

　　我們預(yù)計(jì)2008年全年對(duì)美空調(diào)出口量增速在-20%至-25%左右，整體出口量增速在5%-8%。

　　對(duì)美國出口的下滑和美國庫存的繼續(xù)提高，說明美國房地產(chǎn)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的衰退確實(shí)影響家電銷售；持續(xù)高庫存使得二季度乃至全年的出口存在壓力。

　　歐洲、拉美等市場的崛起導(dǎo)致對(duì)美出口占比不斷下降。由于歐洲家電零售額增速一般，我們認(rèn)為出口歐洲如此高增長可能與其補(bǔ)充07年消耗的庫存有關(guān)。

　　空調(diào)出口市場的多元化發(fā)展對(duì)于平滑空調(diào)總出口起到積極作用是毋庸置疑的，并且從中長期趨勢來看，全球空調(diào)需求還將有較大上升空間。

　　國內(nèi)企業(yè)成長潛力還未完全發(fā)揮。

　　1.2.商用空調(diào)：市場仍待繼續(xù)開拓

　　2008年一季度，商用空調(diào)總銷量86.64億元，同比增長13.8%。其中，內(nèi)銷70.04億元，外銷16.6億元，同比分別增長10.5%與30.6%。商用空調(diào)前六名的內(nèi)銷增長率顯著超越平均，大金占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢。

　　07年開始，美的等國內(nèi)品牌也開始試行中央空調(diào)專賣店運(yùn)作，我們認(rèn)為對(duì)中央空調(diào)銷售增長的促進(jìn)作用可以期待。

　　格力占有率尚低；但連續(xù)中標(biāo)北京奧運(yùn)媒體村、南非"世界杯"足球賽主場館和廣州亞運(yùn)會(huì)體育文化中心的空調(diào)工程，顯示了較強(qiáng)的潛力。

　　美的系品牌合計(jì)市場份額將超過10%。

　　1.3.冰箱：內(nèi)銷與外銷的增速出現(xiàn)差異

　　2008年一季度，冰箱總產(chǎn)量1188萬臺(tái)，總銷量1163萬臺(tái)，同比分別增長34.9%與32.0%。其中內(nèi)銷824萬臺(tái)，出口411萬臺(tái)，同比分別增長47.6%和1.2%。2007年同期冰箱出口的量價(jià)分別同比增長22.3%與52.5%。

　　[庫存/銷量]維持在較低水平，庫存壓力不大。

　　銷售季節(jié)性不強(qiáng)，一季度銷售占比基本在20%左右。

　　品牌集中度比較穩(wěn)定，海爾占比約20%，前四名廠商的份額在40%-50%之間，第二到十名銷量相差不大，在銷售增量的份額分配中顯示同樣的特征。我們預(yù)計(jì)美的系品牌合計(jì)市場份額將在2008年超過10%，成為行業(yè)第二，這將形成對(duì)海爾的直接挑戰(zhàn)。

　　滾筒洗衣機(jī)市場競爭逐漸激烈。

　　1.4.洗衣機(jī)：增長趨勢還在延續(xù)

　　2008年一季度，洗衣機(jī)總產(chǎn)量971萬臺(tái)，總銷量993萬臺(tái)，同比分別增長29.4%與38.0%。其中內(nèi)銷623萬臺(tái)，出口368萬臺(tái)，同比分別增長31.7%和16.2%。

　　整體上，海爾以較大優(yōu)勢位于榜首，但出口占比并不高；小天鵝、松下和榮事達(dá)在內(nèi)銷市場優(yōu)勢較顯著；三星和LG在出口市場份額較高。

　　滾筒洗衣機(jī)占比不斷提高，銷售占比接近20%，但內(nèi)銷僅為12%。我們估計(jì)，2009年內(nèi)銷占比將達(dá)到15%，滾筒洗衣機(jī)市場競爭將逐漸激烈。

　　國內(nèi)廠商盈利能力顯著回升，這一趨勢在2008年會(huì)延續(xù)。

　　2.黑色家電：平板電視增長促盈利能力躍遷

　　2008年一季度，彩電產(chǎn)量1957萬臺(tái)，其中CRT彩電1100萬臺(tái)，平板電視857萬臺(tái)。電內(nèi)銷量964萬臺(tái)，銷售額373億元，同比分別減少不到2%與21%，其中，CRT、液晶與等離子銷量分別為632萬臺(tái)、287萬臺(tái)與44萬臺(tái)，同比分別增長-19%、58%與189%。出口彩電880萬臺(tái)，同比增長18.3%。其中平板電視454萬臺(tái)。

　　受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，國內(nèi)彩電廠商一季度盈利能力同比有顯著增長。彩電板塊毛利率略有提升的同時(shí)，營業(yè)利潤率與凈利潤率均有顯著上升，我們預(yù)計(jì)這一趨勢在2008年會(huì)延續(xù)。

　　根據(jù)暢銷型號(hào)的統(tǒng)計(jì)，市場占有率方面，液晶電視暢銷型號(hào)均為日韓產(chǎn)品，反映國內(nèi)品牌的差距；在價(jià)格方面，暢銷型號(hào)32寸等離子比液晶價(jià)格低25%，42寸為低18%，從一定程度上說明等離子與液晶電視相比的價(jià)格優(yōu)勢。

　　與國內(nèi)暢銷尺寸逐漸提高一樣，全球市場的大尺寸和全高清趨勢將延續(xù)。據(jù)DisplaySearch的預(yù)測，到2011年，全球30寸以上的液晶電視市場規(guī)模將達(dá)到11839萬臺(tái)，等離子電視達(dá)到1794萬臺(tái)；同時(shí)平均尺寸不斷提升，以PDP更為顯著。

　　從市場需求來看，平板電視的增長無需擔(dān)心，但是對(duì)于國內(nèi)廠商來說，

　　原本基數(shù)極大的CRT市場在萎縮，銷售收入的增長受到制約；

　　不掌握面板資源，且面板占成本比重過高，面板供應(yīng)與價(jià)格都是對(duì)營運(yùn)能力和盈利能力提升的約束。

　　面板價(jià)格下跌對(duì)彩電廠商的營運(yùn)能力是又一次考驗(yàn)。

　　近期面板價(jià)格下降雖然有季節(jié)性因素，但是隨著廠商新產(chǎn)能投產(chǎn)，面板存在2009年供過于求的可能性，面板價(jià)格的下跌對(duì)彩電廠商的營運(yùn)能力是又一次考驗(yàn)。我們認(rèn)為，如果2009年上半年面板價(jià)格再次出現(xiàn)大幅下跌，短期是負(fù)面因素；但是中長期看，面板占成本比重降低，對(duì)于彩電廠商控制成本，提高盈利能力是有利的。

　　3.上市公司一季報(bào)匯總

　　在2008年，對(duì)于家電類上市公司，我們除了關(guān)心利潤率能否提升，還關(guān)心營運(yùn)效率能否提高。

　　盈利能力：毛利率、EBIT、凈利潤率

　　營運(yùn)能力：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率

　　除了以上指標(biāo)，我們還關(guān)注資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率。

　　3.1.細(xì)分行業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L

　　2008年一季度，家用電器行業(yè)18家關(guān)注公司收入平均增長27.6%，營業(yè)利潤增長79.6%，歸屬于母公司的凈利潤增長62.1%。行業(yè)平均毛利率從去年同期的18.2%上升到19.0%，主要因?yàn)楹谏�家電的毛利率提升。從EBIT/Sales指標(biāo)來看，整體盈利能力略有提升。從細(xì)分行業(yè)看，

　　白電與小家電上市公司實(shí)現(xiàn)了收入與利潤的良好增長。

　　黑電上市公司收入增長較低但利潤增長顯著，凈利潤率達(dá)到3.3%，增長百分點(diǎn)超過毛利率1.48個(gè)百分點(diǎn)，差異主要來自TCL資產(chǎn)出售帶來的投資收益。

　　照明行業(yè)雖毛利率略有提升，但費(fèi)用上升過快，影響盈利能力；同時(shí)佛山照明的大額證券投資虧損造成了板塊整體的虧損。

　　白電和小家電實(shí)現(xiàn)收入和利潤雙增長。

　　需要關(guān)注的是，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長152.3%，整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長0.44個(gè)百分點(diǎn)，一方面與匯兌損失的增加有關(guān)，一方面反映了緊縮的貨幣政策給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)壓力，這對(duì)原本利潤率偏低的家電企業(yè)來說是比較嚴(yán)重的問題。

　　白電和小家電實(shí)現(xiàn)營運(yùn)效率的提高。

　　3.2.細(xì)分行業(yè)的營運(yùn)狀況

　　2008年一季度，家用電器行業(yè)18家關(guān)注公司存貨同比增長31.1%，應(yīng)收款同比增長11.4%。存貨周轉(zhuǎn)率下降0.05次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（包括應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款與其他應(yīng)收）提高0.2次。從細(xì)分行業(yè)看，

　　白電和小家電的存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率均處于較高水平，存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率均有提升，顯示運(yùn)營效率有所提高；

　　黑電存貨周轉(zhuǎn)率略降，應(yīng)收款基本持平，或與雪災(zāi)和備貨應(yīng)對(duì)奧運(yùn)商機(jī)有關(guān)，我們認(rèn)為二季報(bào)數(shù)據(jù)尤為關(guān)鍵，需要關(guān)注中報(bào)數(shù)據(jù)；

　　照明電器與黑電相似，存貨周轉(zhuǎn)率下降的同時(shí)應(yīng)收款基本持平。

　　預(yù)收賬款下降10.4%，預(yù)收賬款的下降，或反映提前發(fā)貨，或反映渠道存貨壓力。不管怎么說，這種波動(dòng)在一定程度上反映了渠道對(duì)市場的預(yù)期。

　　資產(chǎn)負(fù)債率提高2.8個(gè)百分點(diǎn)至62.9%，負(fù)債以無息為主，繼續(xù)保持較強(qiáng)的占用上游資金的能力。不過，有息負(fù)債率提高1.2個(gè)百分點(diǎn)至12.3%，顯示了部分企業(yè)出現(xiàn)的營運(yùn)資金壓力。

　　3.3.白色家電上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

　　我們比較關(guān)注的白電公司除小天鵝外，在一季度均繼續(xù)了較高的收入增長，其中格力與美的最為突出。利潤增長也持續(xù)較高，凈利潤率與EBIT率普遍有所提升，顯示了盈利能力在緊縮的貨幣政策與成本壓力尚未顯著影響到白電企業(yè)的盈利能力。但如果鋼材等原材料持續(xù)漲價(jià)，或?qū)⒃诙�季度比較顯著地反映到成本當(dāng)中。

　　一季度白色家電公司存貨普遍提升，除小天鵝外，預(yù)收款方面環(huán)比均有下降，其中格力與美的出現(xiàn)了同比下降，或反映提前發(fā)貨，或反映了渠道的資金與庫存壓力。我們認(rèn)為，預(yù)收賬款只要不出現(xiàn)持續(xù)下降就說明市場還是比較良好的。格力與美的的存貨與應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率增幅均較高，絕對(duì)值也處于領(lǐng)先，顯示了較強(qiáng)的營運(yùn)能力。我們認(rèn)為，白電廠商之間營運(yùn)效率的差異，反映了其采取的戰(zhàn)略不同，或處于不同發(fā)展階段。

　　格力電器：收入大幅增長，毛利率略有下降，但營業(yè)及管理費(fèi)用率的下降使凈利潤率顯著提高，盈利超預(yù)期。凈資產(chǎn)收益率高達(dá)7.20%。我們認(rèn)為利潤增長最終還要緊隨收入增長，格力在空調(diào)行業(yè)的地位確保其必然穩(wěn)定的增長。

　　美的電器：收入的大幅增長與08年?duì)I銷渠道的變革有關(guān)，這個(gè)變革同時(shí)也帶來費(fèi)用率的提高。但是我們通過調(diào)研專賣店，感到營銷渠道變革的效果還是顯著的，同時(shí)冰洗業(yè)務(wù)進(jìn)展或?qū)⒊蔀檩^大推動(dòng)。未來除了渠道變革外，還需要關(guān)注美的在資金和專賣店多元化方面的表現(xiàn)。

　　青島海爾：堅(jiān)持了較為穩(wěn)健的發(fā)展步伐，管理費(fèi)用大幅提升，但營業(yè)費(fèi)用大幅降低，或反映公司在07年高額的廣告等投入后在08年有所放緩，但售后服務(wù)可能仍然是問題。凈利潤率略升0.1個(gè)百分點(diǎn)，總資產(chǎn)收益率高于平均，但凈資產(chǎn)收益率較低，顯示公司的經(jīng)營仍然比較保守。

　　小天鵝：收入同比下降，從第三方數(shù)據(jù)來看，滾筒洗衣機(jī)出口量下降，而內(nèi)銷保持24%的銷量增長。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率上升顯著，費(fèi)用率上升較少。

　　合肥三洋：收入增長平穩(wěn)，期間費(fèi)用率下降顯著，規(guī)模效益顯現(xiàn)。與三洋合作的進(jìn)展會(huì)帶動(dòng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，我們估計(jì)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)跳躍的過程。

　　美菱電器：利潤增長遠(yuǎn)超收入增長，主要源于毛利率的提升（上升6.7個(gè)百分點(diǎn)），或由于核算方式的改變所致。一季度凈利潤率略有提升，但仍然較低.

　　我們將白色家電上市公司分為三類：

　　進(jìn)取龍頭型：格力與美的。較強(qiáng)勢的龍頭效應(yīng)體現(xiàn)在收入的穩(wěn)步增長、負(fù)債率尤其是無息負(fù)債率的高企、存貨與應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率的進(jìn)一步提高。

　　保守龍頭型：海爾。在冰洗市場上占據(jù)的優(yōu)勢并未帶來高速的利潤增長，這從它較低的收入增長與財(cái)務(wù)杠桿中可以得到反映。海爾運(yùn)營效率一直較高，但是在08年出現(xiàn)下降，處于格力與美的之間。同時(shí)海爾一季度存貨增長達(dá)到170%，應(yīng)收款增長也有47%，但預(yù)收款也增長121%，或是由于訂單延遲交貨所致。我們?nèi)匀徽J(rèn)為海爾具有龍頭地位，但保守的經(jīng)營戰(zhàn)略可能使其錯(cuò)失市場機(jī)會(huì)，有可能造成較高的營運(yùn)效率也難以繼續(xù)。

　　二線龍頭型：小天鵝、合肥三洋與美菱電器均屬此類。這些公司規(guī)模略小，營運(yùn)效率普遍低于龍頭廠商，獲取無息負(fù)債的能力也較弱。我們認(rèn)為，白電無論是渠道、費(fèi)用還是營運(yùn)，都會(huì)隨著市場規(guī)模擴(kuò)大產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。小天鵝被美的收購后，在渠道、管理及資金方面的支持或能使其共享龍頭效應(yīng)，但整合還需要一個(gè)過程。

　　3.4.黑色家電上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

　　由于一季度彩電行業(yè)內(nèi)銷量有所下降，同時(shí)出口由于人民幣升值以及美國貿(mào)易限制因素，增速下滑，以及彩電企業(yè)出于盈利考慮縮減部分業(yè)務(wù)等因素，一季度黑電廠商收入增長不高。但是，受益于奧運(yùn)商機(jī)所推動(dòng)的平板與大尺寸彩電消費(fèi)高潮，一季度黑電家電廠商集體實(shí)現(xiàn)了盈利能力的一步躍遷。

　　深康佳：收入降低的因素主要是雪災(zāi)的影響及出口的降低。但毛利率提升了1.65個(gè)百分點(diǎn)，使凈利潤率提升0.82個(gè)百分點(diǎn)至1.57%，提升幅度達(dá)109.2%。我們認(rèn)為，康佳在一季度的"運(yùn)動(dòng)高清"液晶電視運(yùn)作的成功確保了盈利水平，但未來是否能夠保持還需要看它在平板電視技術(shù)和上游的滲透。

　　TCL集團(tuán)：收入同樣略有下降，毛利率略有上升，但管理費(fèi)用率下降顯著，或顯示了公司調(diào)整海外部門帶來的效應(yīng)。凈利潤率大幅提升，主要是由于公司出售TCL低壓電器以及可轉(zhuǎn)換債券公允價(jià)值變動(dòng)的影響，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤3018萬元，凈利潤率0.34%。雖利潤率仍低，但實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，未來平板電視占比擴(kuò)大如能帶來毛利率的提升，則盈利能力增強(qiáng)可以期待。

　　同洲電子：一季度收入繼續(xù)高速增長，凈利潤增長幅度較低是由于采用了更為審慎的會(huì)計(jì)政策，即研發(fā)費(fèi)用不再資本化處理�？鄢�該因素后歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長80.88%。由于公司主營業(yè)務(wù)為電視機(jī)頂盒，與彩電企業(yè)有所不同，價(jià)格的持續(xù)下降會(huì)帶來毛利率的下降，利潤增長的驅(qū)動(dòng)主要是收入的高速增長。我們認(rèn)為公司未來持續(xù)高速增長可以期待。

　　海信電器：一季度收入增長平穩(wěn)，毛利率略降0.42個(gè)百分點(diǎn)，但費(fèi)用率下降幅度能夠覆蓋，加上資產(chǎn)減值損失差額等因素，營業(yè)利潤同比上升65.48%。凈利潤率同比基本持平。由于營業(yè)外收入大幅降低，同時(shí)實(shí)際所得稅率提高5.8個(gè)百分點(diǎn)、少數(shù)股東權(quán)益率增加10.9個(gè)百分點(diǎn)，歸屬于母公司股東的凈利潤僅增長10.46%。

　　四川長虹：一季度收入增長較高，毛利率提升幅度達(dá)2.29個(gè)百分點(diǎn)，顯示了公司對(duì)平板年商機(jī)的把握較好，同時(shí)白電資產(chǎn)貢獻(xiàn)了盈利。但各項(xiàng)費(fèi)用率都有所提升，凈利潤率提升0.45個(gè)百分點(diǎn)�？鄢�公允價(jià)值變動(dòng)及投資收益影響后，凈利潤增長幅度達(dá)到447.1%，EBIT增長2.77個(gè)百分點(diǎn)，幅度達(dá)168.9%。但公司資產(chǎn)收益率仍然較低，杠桿較高，未來還需要密切關(guān)注其PDP項(xiàng)目的進(jìn)程及資金的籌集。

　　雖然一季度黑電廠商的盈利實(shí)現(xiàn)了躍遷，但營運(yùn)效率并沒有得到顯著的改善。除同洲電子外，存貨周轉(zhuǎn)率都在下降，或反映了彩電廠商備貨迎戰(zhàn)奧運(yùn)的策略，年初雪災(zāi)造成的庫存積壓可能也有影響。

　　康佳與TCL均出現(xiàn)了存貨與應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率的同比下降。我們注意到，它們一季度銷售收入同比下降，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，營運(yùn)效率可能受到影響。預(yù)收款的環(huán)比下降說明一季度完成了一些交貨，但預(yù)收款同比下降或預(yù)示中期收入增長仍不樂觀。

　　同洲電子收入高增長的同時(shí)凈資產(chǎn)增長較慢，顯示少數(shù)股東權(quán)益影響數(shù)偏高。應(yīng)收款的大幅提高則說明08年收款更加困難，應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率相應(yīng)降低。存貨周轉(zhuǎn)率提高說明產(chǎn)品仍處于景氣高位，目前需要更多關(guān)注客戶的付款能力。

　　海信電器存貨增長與預(yù)收款下降并存，但存貨與應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率還處于行業(yè)較高水平。資產(chǎn)負(fù)債率較低，基本都屬于無息負(fù)債，說明財(cái)務(wù)上比較穩(wěn)健。

　　四川長虹存貨與應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低，一季度存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降。一季度資產(chǎn)負(fù)債率上升10.6個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率提高顯著，或反映公司由于資金壓力加強(qiáng)應(yīng)收款回收力度。

　　3.5.小家電上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

　　小家電公司普遍規(guī)模較小，期間費(fèi)用率普遍高于大型家電，季節(jié)性比較普遍，體現(xiàn)在毛利率、期間費(fèi)用率與凈利率等指標(biāo)上。在我們關(guān)注的三家公司中，蘇泊爾與華帝股份以內(nèi)銷為主，增長比較穩(wěn)定；而德豪潤達(dá)處于從出口向內(nèi)銷的轉(zhuǎn)型過程中，其較高的收入增長可能與07年同期較低的基數(shù)有關(guān)。

　　蘇泊爾：一季度收入增長平穩(wěn)，毛利率微升0.47個(gè)百分點(diǎn)，但營業(yè)與管理費(fèi)用率上升顯著，顯示行業(yè)競爭日益激烈；但財(cái)務(wù)費(fèi)用率反而下降，主要是短期借款減少及遠(yuǎn)期結(jié)匯產(chǎn)生匯兌收益有關(guān)，反映公司現(xiàn)金流比較充沛。蘇泊爾業(yè)績存在季節(jié)性，歷史上一季度毛利率與費(fèi)用率均顯著高于全年，但銷售凈利率維持比較平穩(wěn)的狀態(tài)。

　　華帝股份：收入增長平穩(wěn)，毛利率與營業(yè)費(fèi)用率均顯著上升，期間費(fèi)用率過高，導(dǎo)致凈利潤率僅0.43%。但EBIT率上升0.45個(gè)百分點(diǎn)，上升幅度達(dá)31.7%，因此凈利潤增長大幅超過收入增長。華帝股份一季度毛利率水平較低，中期或?qū)⒂酗@著上升。

　　德豪潤達(dá)：一季度收入大幅上升，同時(shí)毛利率上升1.69個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率下降3.77個(gè)百分點(diǎn)，同比虧損減少顯著。出口業(yè)務(wù)毛利率水平比國內(nèi)較低，季節(jié)性因素使全年毛利率水平比一季度普遍高出30%-40%；而期間費(fèi)用率與一季度持平或略低，因此全年實(shí)現(xiàn)盈利仍可期待。但是，08年德豪潤達(dá)轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)市場，需要加強(qiáng)品牌推廣、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型與渠道建設(shè)，或?qū)�顯著增加期間費(fèi)用；同時(shí)緊縮的貨幣政策和人民幣升值將使公司財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)較高水平。

　　小家電公司一季度存貨增長顯著，存貨水平與年初基本持平。但營運(yùn)效率普遍提升。

　　蘇泊爾存貨周轉(zhuǎn)率從1.33上升到1.61，上升28個(gè)百分點(diǎn)；

　　華帝股份應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率從1.62上升到3.31；

　　德豪潤達(dá)應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率從0.84上升到1.08。

　　從財(cái)務(wù)上看，蘇泊爾資金較為充裕，資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降，其中有息負(fù)債率下降到0，反映了收購帶來的強(qiáng)力支持。華帝股份與德豪潤達(dá)均實(shí)現(xiàn)了預(yù)收款的大幅增長，但其基數(shù)較小，據(jù)此判斷全年收入還比較難。雖然德豪潤達(dá)實(shí)現(xiàn)了收入的高增長，但周轉(zhuǎn)率仍處于劣勢地位。

　　3.6.照明器具上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

　　一季度照明器具公司收入與毛利率的增長表現(xiàn)存在較大差異。浙江陽光毛利率提升顯著，但收入增長較低；佛山照明與雪萊特收入增長略高但毛利率下降顯著。同時(shí)，高效照明行業(yè)未見大規(guī)模推廣影響了照明行業(yè)的收入增長和盈利能力提升。國家近日公布了首批高效照明補(bǔ)貼產(chǎn)品名單那，這三家公司都有中標(biāo)，顯示了在行業(yè)內(nèi)較強(qiáng)的競爭力，未來盈利能力改善可期。

　　浙江陽光：一季度收入增長較低，毛利率提升較多但費(fèi)用率上升幅度超過毛利率，加之公允價(jià)值變動(dòng)與投資收益因素影響，凈利潤率同比下降1.47個(gè)百分點(diǎn)。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用影響尤其突出，EBIT率甚至是上升3.24個(gè)百分點(diǎn)的。有這一點(diǎn)來看，主營業(yè)務(wù)的盈利能力似乎觸底反彈。

　　佛山照明：一季度收入增長但凈利潤大幅下降，主要來自公允價(jià)值變動(dòng)與投資收益差額的影響（同比共下降1.94億），反映了證券投資給業(yè)績帶來的波動(dòng)性。但毛利率下降也比較顯著，同時(shí)費(fèi)用率上升，EBIT率也在下降。

　　雪萊特：收入增長相對(duì)較快，毛利率與營業(yè)、管理費(fèi)用率均有顯著下降，但財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升較多，凈利潤率下降1.11個(gè)百分點(diǎn)。由于公司下游行業(yè)較為景氣，收入與利潤增長相對(duì)更為穩(wěn)定。

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