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醫(yī)藥行業(yè)增長態(tài)勢分析
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-5-23
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2009-2010年中國呼吸機(jī)市場深度調(diào)查及價格預(yù)測報 【出版日期】 2008年12月 【報告頁碼】 350頁 【圖表數(shù)量】 1502008-2012年中國醫(yī)藥包裝市場深度調(diào)查與投資前景 【出版日期】 2008年12月 【報告頁碼】 350頁 【圖表數(shù)量】 1502009-2010年中國中藥行業(yè)應(yīng)對金融危機(jī)影響及發(fā)展 2008年，美國華爾街危機(jī)不僅迅速波及全球金融市場，而且已由虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。金融危機(jī)2008-2010年中國咽喉用藥業(yè)研究咨詢報告 近年來，我國咽喉疾病的發(fā)病率呈逐年上升狀態(tài)，使得咽喉用藥成為了繼胃藥、感冒藥之外，百姓消費(fèi)最一季度醫(yī)藥行業(yè)整體維持了較高的增長速度，但內(nèi)部各個子行業(yè)的增長出現(xiàn)分化，我們對這種增長態(tài)勢進(jìn)行了深入分析，提出了以下幾個觀點并進(jìn)行了探討：
化學(xué)原料藥行業(yè)高增長，受益于原料藥價格持續(xù)攀升；
醫(yī)藥商業(yè)增收不增利，是不是真的賺了吆喝不賺錢；
醫(yī)療器械出現(xiàn)高增長，是不是出現(xiàn)醫(yī)改獲益的苗頭；
投資收益和公允價值，掩蓋了制劑和中藥的高增長；
高景氣的生物制藥行業(yè)，收入未大增利潤實現(xiàn)高增長。
一季度醫(yī)藥行業(yè)二級市場的表現(xiàn)同樣較好，在所有板塊中下調(diào)幅度較小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越大盤表現(xiàn)。因此目前行業(yè)估值較高，整體2008年動態(tài)PE超過40倍。
短期應(yīng)該更關(guān)注醫(yī)改征求意見稿的出臺：
手足口疫情和四川地震只是特別事件，不會對行業(yè)，尤其是上市公司產(chǎn)生實質(zhì)性影響，只會帶來短期炒作資金的流動。
短期真正應(yīng)該關(guān)注的是兩會之后、奧運(yùn)之前出臺的醫(yī)改征求意見稿，這是決定行業(yè)發(fā)展方向的事件。
從長期來看，我們認(rèn)為還是要關(guān)注價值成長型股票，這類股票可以通過明確的高增長來逐步消化當(dāng)前的高估值。主要是以下兩類：
第一類，是受益市場規(guī)模整體增長的龍頭公司，我們建議關(guān)注的公司是行業(yè)龍頭：復(fù)星醫(yī)藥（600196）（國藥控股）、國藥股份（600511）、雙鶴藥業(yè)（600062）（大普藥、大輸液）等。
第二類，是具備核心競爭力持續(xù)成長的企業(yè)，我們關(guān)注的此類公司較多：恒瑞醫(yī)藥（600276）（研發(fā)創(chuàng)新）、云南白藥（000538）（營銷優(yōu)勢）、康緣藥業(yè)（600557）（產(chǎn)品優(yōu)勢）等。
我們還建議關(guān)注高景氣度的生物制藥行業(yè)中具備了核心競爭力和持續(xù)成長性的龍頭企業(yè)，相關(guān)公司如華蘭生物（002007）、科華生物（002022）�！� 當(dāng)前估值體系下可能獲得超額收益的投資組合：
第一類，是原料藥中的VE生產(chǎn)企業(yè)，我們判斷其價格上漲周期能夠延長。我們推薦浙江醫(yī)藥（600216）。我們預(yù)測公司未來三年的每股收益2.420元、3.253元、3.069元，合理目標(biāo)價為37.15元。
第二類，是尚未股改的醫(yī)藥企業(yè)，如S三九（000999），股改和債務(wù)重組成功可能會使這類卸掉包袱的公司恢復(fù)增長。
醫(yī)藥行業(yè)上市公司一季報業(yè)績回顧銷售收入同比增速維持較快增長
醫(yī)藥行業(yè)銷售收入繼2007年快速增長之后，在2008年一季度勢頭得以維持。一季度醫(yī)藥生物行業(yè)實現(xiàn)銷售收入同比增速24.44%，是近三年以來的最好開局，也是少有的幾次單季度增速超過20%之一。
具體到子行業(yè)，情況不盡相同
收入增速顯著加快的子行業(yè)包括：化學(xué)制劑藥和醫(yī)療器械，同比增速都提高了20個點以上。
收入增速有所加快的子行業(yè)包括：化學(xué)原料藥和醫(yī)藥商業(yè)，同比增速都提高了10個點以上。
中藥子行業(yè)增速保持平穩(wěn)。
收入增速有所放緩的子行業(yè)包括：生物醫(yī)藥和醫(yī)療服務(wù)，同比增速下滑了15-20個點，幅度較大。
整個醫(yī)藥行業(yè)仍處在高景氣中，今年行業(yè)的收入增速仍將維持在20%以上水平。 從今年情況來看，行業(yè)內(nèi)部的增長也將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的分化，直接受益于醫(yī)改帶來市場擴(kuò)容的子行業(yè)收入增速將較快，例如醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械、醫(yī)藥制劑等。其他子行業(yè)，增速將保持平穩(wěn)，例如中藥行業(yè)、生物制藥行業(yè)。
從長期來看，我們認(rèn)為維持公司高成長的動力依然來自優(yōu)勢產(chǎn)品、領(lǐng)先研發(fā)、營銷優(yōu)勢和價格管理等核心競爭力的構(gòu)建。
凈利潤同比增速：名為持平，實則加快
一季度醫(yī)藥生物行業(yè)實現(xiàn)凈利潤27億元，同比增長37.36%，增速與去年同期基本持平（39.78%）
子行業(yè)情況不盡相同：
從子行業(yè)來看，化學(xué)原料藥和醫(yī)療器械是凈利潤同比增速明顯加快的兩個子行業(yè)�；瘜W(xué)原料藥是受惠于原料藥價格的周期性波動，目前處在價格景氣周期的較高階段；醫(yī)療器械的凈利潤增長包括費(fèi)率和所得稅降低的貢獻(xiàn)，但更多的是來自于收入的增長。
化學(xué)制劑、中藥、醫(yī)藥商業(yè)幾個子行業(yè)的凈利潤增速都有不同程度的下滑，分析來看普遍原因就是投資收益較同期下降，生物制藥的凈利潤增速保持了30％的平穩(wěn)增長。
由于投資收益及公允價值變動的影響，凈利潤并不能真實的反映行業(yè)利潤增長情況。為了考察一季度上市公司的真實增速，我們選取剔除了投資收益及公允價值的利潤總額，來衡量行業(yè)的增速。在這樣的情況下，一季度醫(yī)藥行業(yè)實現(xiàn)利潤總額增速69.32%，增速較去年同期提高了21.70%
在剔除投資收益及公允價值變動的影響之后，我們發(fā)現(xiàn)整個醫(yī)藥子行業(yè)的利潤增幅出現(xiàn)了一片欣欣向榮的增長趨勢：
除醫(yī)藥商業(yè)保持了平穩(wěn)增長外，其他子行業(yè)的利潤總額的增速都有明顯加快的趨勢。
表現(xiàn)最佳的是化學(xué)原料藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)，增速都大幅提高；化學(xué)制劑、中藥和生物醫(yī)藥增速也有較大增加
子行業(yè)收入利潤增長情況總結(jié)
化學(xué)原料藥收入同比增幅加快（29.19%、18.16%）；凈利潤增幅顯著加快（256.26%、8.50%）；受投資收益減少影響不大，扣除投資收益的利潤仍保持大幅增加（248.79%、2.31%）
化學(xué)制劑藥收入同比增幅加快（29.61%、18.16%）；凈利潤增速下滑（5.39%、37.92%）；受投資收益減少影響較大，扣除投資收益影響，利潤增速同比也加快（54.98%、-3.86%）。
中藥行業(yè)收入增速平穩(wěn)（18.86%、15.51%）；凈利潤增速下滑（13.29%、45.76%）；受投資收益減少影響較大，但扣除投資收益影響，利潤增速加快（47.96%、33.01%）
生物制藥行業(yè)收入增速放緩（8.23%、25.57%）；但凈利潤增速保持了平穩(wěn)（30.58%
、27.85%）；但扣除投資收益影響，利潤增速明顯加快（50.59%、2.98%）醫(yī)藥商業(yè)收入增速加快（25.64%、15.77%）；凈利潤增速下滑（17.67%、32.49%）；扣除投資收益影響后，利潤增速持平（25.49%、28.86%）
醫(yī)療器械收入增速明顯加快（84.77%、-3.80%）；凈利潤增速明顯加快（159.03%、4.48%）；扣除投資收益影響后，利潤增速加快（232.39%、-25.88%）。
行業(yè)高增長下的成長動力深層原因分析
化學(xué)原料藥行業(yè)一季度維持高增長，仍受益于原料藥價格的上漲..去年以來的原料藥價格上漲維持至今：
自去年以來，各大宗原料藥普遍經(jīng)歷了一個價格的爆發(fā)增長期，有的至今還維持在價格高景氣。
其中原因既有周期性行業(yè)自身的波動規(guī)律，也有政策限制導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移影響，還有企業(yè)之間價格聯(lián)盟的實現(xiàn)。多方面因素促成了原料藥生產(chǎn)企業(yè)幸福的一年。
原料藥行業(yè)的高景氣周期，仍將維持一段時間：
我們認(rèn)為目前的原料藥價格已經(jīng)處在較高的階段，但行業(yè)的高景氣周期仍將維持一段時間，特別是從長期來看，原料藥周期性的行業(yè)特性也決定了價格的回落是必然。
但是原料藥價格的景氣周期可能有長有短，而此次原料藥價格的漲價已經(jīng)超出了市場的預(yù)期。
作為趨勢性的配置，我們建議關(guān)注產(chǎn)品價格上漲有望繼續(xù)維持的VE和VA生產(chǎn)企業(yè)，如新和成、浙江醫(yī)藥。
醫(yī)藥商業(yè)一季度增收不增利，是不是真的賺了吆喝不賺錢
醫(yī)藥商業(yè)一季度增收不增利：
一季度醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)出現(xiàn)了增收不增利的情況：收入同比增幅加快，但利潤增幅不變，若考慮投資收益的減少，凈利潤增幅甚至出現(xiàn)了下降。
特別需要注意的是，一季度醫(yī)藥商業(yè)的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)收票據(jù)均有大幅增加，這導(dǎo)致公司的財務(wù)費(fèi)用上升，從一定程度上拖累了業(yè)績。
我們認(rèn)為一季度增收不增利的情況不能單純用費(fèi)用率的上升來解釋，因為商業(yè)的期間費(fèi)用率同比是有所降低的（7.52%、7.64%），但毛利率指標(biāo)也稍有降低（9.79%、9.94%）。但之前醫(yī)藥商業(yè)也曾出現(xiàn)過單季度凈利潤增速低，雙季度增速高的情況，因此，我們尚需要觀察下二季度的凈利潤增速情況。
醫(yī)藥商業(yè)是醫(yī)改最直接受益的行業(yè)
由于藥品的特殊性，藥品由生產(chǎn)企業(yè)流通至終端必須要經(jīng)過商業(yè)企業(yè)。在醫(yī)改對終端需求補(bǔ)償不斷加大的情況下，將帶來整個醫(yī)藥市場的擴(kuò)容，這是毋庸置疑的。在這樣的背景下，依靠規(guī)模生存的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)將直接分享行業(yè)大擴(kuò)容的好處。
但是規(guī)模的增長并不意味著利潤的必然增加，在新醫(yī)改背景下，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)有可能會面臨著利潤空間被進(jìn)一步壓縮。但肯定的是，最終商業(yè)企業(yè)獲益的程度要取決于兩個方面：一是規(guī)模的擴(kuò)大程度；二是毛利率的降低程度。兩個因素博弈的結(jié)果，將直接決定商業(yè)企業(yè)的成敗。
目前的數(shù)據(jù)還無法形成明確的結(jié)論..但一季度是商業(yè)企業(yè)的淡季，行業(yè)是否出現(xiàn)拐點還無法確定，需要更多的數(shù)據(jù)支持。更重要的是醫(yī)改的詳細(xì)政策還未出臺，我們需要由此來確定商業(yè)企業(yè)在醫(yī)改中的受益（獲損）情況。
我們建議關(guān)注具備了規(guī)模、區(qū)位和效率優(yōu)勢的醫(yī)藥商業(yè)龍頭企業(yè)：
從最悲觀的角度考慮，假設(shè)商業(yè)企業(yè)在醫(yī)改的背景下出現(xiàn)了只賺吆喝不賺錢的局面，那么這將加快行業(yè)的整合速度：在這樣的假設(shè)前提下大多數(shù)商業(yè)企業(yè)生存空間越來越小，最終將被擠出市場，只有具備了核心競爭力的龍頭企業(yè)才有可能繼續(xù)經(jīng)營下去，因此龍頭企業(yè)也面臨市場空間增加的機(jī)會，包括行業(yè)增長帶來的空間，也包括行業(yè)整合擠壓出來的空間。
在行業(yè)整合的過程中，我們認(rèn)為規(guī)模、區(qū)位和效率都將決定商業(yè)企業(yè)是否能從殘酷的競爭中脫穎而出，因此建議關(guān)注復(fù)星醫(yī)藥（國藥控股）、國藥股份。
醫(yī)療器械出現(xiàn)高增長，是不是初現(xiàn)醫(yī)改獲益的苗頭..醫(yī)療器械一季度增速最為顯著：
一季度醫(yī)療器械行業(yè)收入、凈利潤的增速非常明顯，雖然現(xiàn)在絕對數(shù)額較小，但在醫(yī)改背景下，我們對這種高增長保持了關(guān)注。
收入的高增長（84.77%）我們可以理解為市場的擴(kuò)容，但凈利潤（159%）的更大增幅有其他原因?qū)е�，即在毛利率沒有變化的情況下，費(fèi)用率和稅率的降低。
扣除稅率降低影響，行業(yè)凈利潤增幅為135.48%，仍屬于較高水平。
醫(yī)療器械是基層醫(yī)療市場建設(shè)必須品：
目前我國醫(yī)改體系已經(jīng)明確加大基層醫(yī)療市場建設(shè)力度，國家對社區(qū)醫(yī)院、城鎮(zhèn)衛(wèi)生院的投入不斷加大，力求改善基層醫(yī)療條件。在這過程當(dāng)中，對醫(yī)療設(shè)備的更新采購是必須的。
因此，醫(yī)療器械行業(yè)將是醫(yī)改啟動中先行獲益行業(yè)，目前的數(shù)據(jù)也驗證了這一點。
從投資角度看，缺乏較好的標(biāo)的：
目前上市的醫(yī)療器械公司規(guī)模較小，產(chǎn)品技術(shù)含量相對降低，可能并不是最佳的投資載體。
但基層市場需求的往往是一些低端、低毛利、低技術(shù)含量的醫(yī)療設(shè)備，因此，相關(guān)器械生產(chǎn)公司的銷量和利潤在醫(yī)改初期仍會獲得一定的提升，但持續(xù)性有限。
因此，我們認(rèn)為醫(yī)療器械的投資機(jī)會是事件性推動的，建議關(guān)注。
投資收益和公允價值，掩蓋了制劑和中藥的高增長..新會計準(zhǔn)則為公司業(yè)績穩(wěn)定埋下了定時炸彈：
由于投資收益，尤其是公允價值的變動，使得有證券投資行為的上市公司業(yè)績變得愈加不穩(wěn)定。這一點在化學(xué)制劑和中藥企業(yè)上體現(xiàn)的尤為明顯。
投資收益及公允價值是一把雙刃劍。在2007年分享了投資收益及公允價值增厚利潤的喜悅之后，今年一季度各家公司都嘗到了苦果，參與證券投資的制劑和中藥企業(yè)，利潤的增速紛紛受累
對這類公司增長的衡量要特別考慮相關(guān)影響..首先要關(guān)注持有公允價值資產(chǎn)的公司，公允價值的變動對業(yè)績的影響。目前這類公司主要有恒瑞醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)、健康元、金陵藥業(yè)、千金藥業(yè)、羚銳股份、馬應(yīng)龍等�！� 其次要關(guān)注管理層為熨平業(yè)績劇烈波動可能帶來的業(yè)績透支壓力。
第三，不少化學(xué)制劑和中藥企業(yè)利潤較為豐厚，現(xiàn)金流良好，具備了進(jìn)行一級或二級市場投資的條件。
我們認(rèn)為好的公司不必過于擔(dān)憂這方面的影響，例如恒瑞醫(yī)藥，自身現(xiàn)金流非常充分，主業(yè)增長迅速；千金藥業(yè)，投資收益占比逐漸降低，主業(yè)保持高速增長。
高景氣的生物制藥行業(yè)，收入未大增利潤維持了高增長
收入減少但利潤增加：
生物制藥行業(yè)是唯一一個收入增幅同比減少（8.23%），但利潤增幅大幅增加（30%）的子行業(yè)，顯示出了生物行業(yè)一貫具有的高成長特質(zhì)。
分析其中原因，行業(yè)毛利率僅同比提升一個點，因此未對利潤高速增長有較大貢獻(xiàn)；同期費(fèi)用率同比下降了近5個點，這一定程度上貢獻(xiàn)了部分利潤。
我們建議關(guān)注子行業(yè)細(xì)分龍頭：
這種增長我們認(rèn)為源自于生物企業(yè)輕資產(chǎn)的特性，隨著銷售規(guī)模的增長，營銷費(fèi)用、管理費(fèi)用沒有發(fā)生太大變化，收益進(jìn)入遞增階段。
在高景氣度的生物制藥行業(yè)，我們建議關(guān)注在產(chǎn)品、營銷、研發(fā)上具有核心競爭力的龍頭企業(yè)，如華蘭生物、科華生物。我們認(rèn)為這些企業(yè)雖然目前的估值較高，但是其出色的成長性將逐步消化其目前的估值壓力。
上市公司未能代表全體，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)大環(huán)境更為樂觀..我國醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)維持高增長：
2008年1-2月全國醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入960.56億元，同比增長32.12%（上市公司為24.44%）；實現(xiàn)利潤總額86.52億元，同比增長57.06%（上市公司為34%）。無論是收入還是利潤增幅，行業(yè)整體水平要高于上市公司整體水平，這反映了整個醫(yī)藥行業(yè)都處在高景氣過程中。（注：由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)原因，從2007年起行業(yè)季度數(shù)據(jù)以2月、5月、8月、11月為節(jié)點）
上市公司的銷售收入增速一直低于行業(yè)整體增速，個中原因在于我們的醫(yī)療保健市場還處在發(fā)展初期，整個市場充滿著成千上萬家醫(yī)藥企業(yè)，而上市公司僅有百家左右。在整個市場高景氣的背景下，少量的企業(yè)很難代表群體。但兩者的增長趨勢基本相同，因此只要行業(yè)保持高景氣，行業(yè)內(nèi)的上市公司發(fā)展仍會很快。
我們從中也可以獲得一點信心，即我國的醫(yī)藥行業(yè)還有很多資源可以向資本市場轉(zhuǎn)移，方式包括：更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市；現(xiàn)有企業(yè)注入上市公司；兼并和收購。
在利潤總額方面，由于我們無法獲得扣除投資收益的行業(yè)整體利潤數(shù)據(jù)，也無法驗證是否上市公司今年受投資收益影響更大。上市公司利潤總額經(jīng)歷了去年的超高速增長后回落，也在情理當(dāng)中。
宏觀調(diào)控背景下醫(yī)藥行業(yè)資金壓力分析統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示應(yīng)收票據(jù)增加宏觀調(diào)控對醫(yī)藥行業(yè)資金的影響已經(jīng)顯現(xiàn)：
我們在與醫(yī)藥企業(yè)相關(guān)人士溝通的過程中了解到，今年以來醫(yī)藥企業(yè)面臨的一個統(tǒng)一問題就是：宏觀調(diào)控的背景下，資金供應(yīng)偏緊，行業(yè)面臨著一定的資金壓力。在財務(wù)上的直接表現(xiàn)就是，應(yīng)收票據(jù)大量增加。就此，我們對一季度醫(yī)藥行業(yè)的應(yīng)收票據(jù)情況做了針對性的統(tǒng)計，結(jié)果如下：
首先行業(yè)內(nèi)的應(yīng)收票據(jù)確實有增加，應(yīng)收票據(jù)占銷售收入的百分比同比上升了3.5個百分點，為15.04%，達(dá)到了近幾年的新高。
票據(jù)的增加在制劑和中藥行業(yè)明顯：
但具體到各個子行業(yè)，情況卻不盡相同。同樣應(yīng)用上述指標(biāo)，化學(xué)制劑和中藥兩個子行業(yè)增幅非常明顯；化學(xué)原料藥有小幅增加；醫(yī)藥商業(yè)有所降低；生物制藥和醫(yī)療器械則降幅較大。如下表所示：
資金壓力還沒有到嚴(yán)重地步
增加的票據(jù)我們認(rèn)為還都能消化：
通過上述統(tǒng)計我們發(fā)現(xiàn)，應(yīng)收票據(jù)明顯增加的集中在兩個子行業(yè)：制劑和中藥，而其他子行業(yè)并不明顯。
我們認(rèn)為化學(xué)制劑是最不應(yīng)該被擔(dān)心的行業(yè)，因為化學(xué)制劑在所有的行業(yè)中賬款管理能力最強(qiáng)。如下圖所示，在應(yīng)收賬款占銷售收入百分比的比較中，制劑行業(yè)的管理能力最強(qiáng)。主要是由于制劑產(chǎn)品主要在醫(yī)院銷售，銷量大周轉(zhuǎn)快，并且通過與經(jīng)銷商之間的協(xié)議，保證了賬款的回收
而對于另一個子行業(yè)中藥行業(yè)，我們認(rèn)為對于有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的企業(yè)尤其是品牌中藥企業(yè)，票據(jù)的短期增加也不是太大問題。而對于缺乏競爭優(yōu)勢的企業(yè)則應(yīng)該給予必要的警惕。
所以，我們認(rèn)為整個行業(yè)的資金壓力還沒到很嚴(yán)重的地步，不必過于擔(dān)心。但如果宏觀調(diào)控的壓力繼續(xù)存在，我們有必要進(jìn)一步跟蹤相關(guān)指標(biāo)。
醫(yī)藥行業(yè)一季度二級市場表現(xiàn)股價指數(shù)表現(xiàn)
在下跌行情中，醫(yī)藥板塊防守優(yōu)勢盡顯：
自2007年以來，除了去年四季度，醫(yī)藥板塊整體跑贏大盤。尤其是進(jìn)入2008年以來，這種優(yōu)勢尤其明顯。
同時我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2008年大盤進(jìn)行調(diào)整以來，醫(yī)藥生物板塊是下跌幅度最小的板塊。在所有板塊中的表現(xiàn)僅次于農(nóng)林板塊。
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