欧美日本视频一区-中文字幕一区二区三区人妻精品-中文字幕一区二区三区人妻精品-国产三级毛片麻豆-亚洲?V成人无码精品网站-精品一区二区三区四区电影-亚洲?V无码久久寂寞少妇-国产三区在线成人AV-麻豆国产一区二区三区

2016國家鐵路賬單發(fā)布 “中鐵”欠債問題討論

2017年5月2日     來源:每日經(jīng)濟新聞網(wǎng)、好奇心日報      編輯:YuanDaiYang      繁體
分享到:
近日一則國家鐵路曬賬本的新聞引發(fā)關注。日前公布了2016年年度報告,報告期內(nèi),收入合計9074.48億元,較上年下降0.97個百分點;利潤總額396.45億元,較上年下降34.8個百分點,全年實現(xiàn)凈利潤10.76億元。2016年末資產(chǎn)負債率為65%,近3年來亦穩(wěn)定在這一水平。

中國鐵路


近年來,中鐵總的貨運與客運收入呈現(xiàn)出此消彼長的態(tài)勢。2016年,中鐵總貨運收入為2574.78億元,自2014年起逐年下滑;客運收入則逐漸增長,2016年達到2817.47億元,較上年同期增長12.4個百分點。北京交通大學教授趙堅對《每日經(jīng)濟新聞》記者分析,煤炭占鐵路貨運量的一半以上,煤炭需求下降是鐵路貨運收入降低的原因之一。

2016年,中鐵總稅前利潤-11.73億元,所得稅-22.49億元,因而凈利潤為10.76億元,這也是近3年來中鐵總首次所得稅一項為負值。此外,中鐵總近3年來的主業(yè)運輸業(yè)務毛利率為負值,其他業(yè)務毛利率則高達40%左右,對中鐵總業(yè)績功不可沒。而鐵路乘客所熟悉的“花生瓜子礦泉水”等零售業(yè)務也包括在其他業(yè)務中,但對收入貢獻很小。

“中鐵”欠債問題

2013 年 3 月,原鐵道部拆分的中國鐵路總公司(以下簡稱鐵總)正式成立,它也從原來的一個政府部門變?yōu)橐患夜尽?/p>

與各地鐵路局一起并入鐵總的,還有原鐵道部的 2.6 萬億元債務。而在最近被公開的《中國鐵路總公司 2014 年 1 至 6 月審計報告》中,鐵道部的總負債額度擴大到了 3.4 萬億元,資產(chǎn)負債率超過 64%。

按照國家統(tǒng)計局最新發(fā)布的約 13.6 億內(nèi)地總人口計算,它相當于人均 2500 多元,從北京到上海高鐵兩個來回的二等座都還用不完。

而在巨額債務的另一面,是鐵總按計劃繼續(xù)激進投資。依據(jù)國家《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》,從 2014 年初到 2015 年,全國鐵路營業(yè)里程將從 10.3 萬公里增長到 12 萬公里。而《中國高速鐵路發(fā)展情況》同時顯示,2014 年將有 12 條高鐵線建成運營,投產(chǎn)里程 5353 公里,2015 年又有 12 條投產(chǎn)。鐵總當家人盛光祖在年初的工作會議上表示,2014、2015 兩年,國家鐵路要完成固定資產(chǎn)投資 1.2 萬億元。

為解決融資問題,2013 年出臺的國發(fā) 33 號文重點聚焦了兩項改革:鐵路投融資體制以及貨運價格的市場化。

這被廣泛認為是“鐵路市場化改革的起點”。然而,鐵路發(fā)展基金由于實施細則的不明確,并未如預期一樣受到社會資本追捧。可以預見的是,未來一段時間內(nèi)鐵總仍然會有融資和負債的困擾。

問題是,鐵總巨額的債務,真的可怕嗎?

各個國家的鐵路行業(yè)普遍都是高負債

鐵總現(xiàn)在背負 3.4 萬億人民幣的債務,約占總資產(chǎn)的 64%。如果對比全球其它國家不同鐵路公司的債務情況,會發(fā)現(xiàn) 64% 的負債率雖然屬于偏高,但其實不算很夸張。

因為它與鐵道部背景和公司性質有關。“每一個國家的鐵路運營方式有很大區(qū)別。中國的鐵總行使國家職能,不像很多國外市場化的公司做到網(wǎng)運分離。我們的基礎建設是非常大的 一塊投資。這里的負債高低,我覺得是個經(jīng)營模式問題?!?上海某股權投資公司的副總經(jīng)理 C 先生告訴《好奇心日報》。

所謂網(wǎng)運分離指的是大范圍鐵路網(wǎng)鋪設由國家牽頭完成,鐵路公司主要負責運營。在國內(nèi),做到網(wǎng)運分離的上市公司大秦鐵路資產(chǎn)負債率僅有 24%。全球其它大部分上市的鐵路公司均采用這種運營模式。

一位供職于上海某外資金融公司的 J 先生同樣向《好奇心日報》表示,“鐵總的資產(chǎn)負債率在我看來是一個相對合理的水平?!?/p>

對于重資產(chǎn)行業(yè)來說,鐵總的高負債率算是中等水平

對于鐵路、航空、能源等這些需要重金投入基礎設施的行業(yè)來說,借貸是第一優(yōu)先的融資手段。這些行業(yè)往往具有幾個特征:重資產(chǎn)、行業(yè)門檻高、基建投資數(shù)額龐大。

這里存在著一個因果關系:由于這些行業(yè)往往需要昂貴的設備或者基礎設施來運營,他們的行業(yè)門檻很高,需要利用先期的巨額投資購買資產(chǎn),從而導致他們負債率相對高。

比如想要運營一個飛機航線,總得先買或者租一些飛機吧?想要運營一個鐵路路線,同樣需要先鋪鐵路。

而對于肯借錢給這些重資產(chǎn)公司的債權投資者來說,重要的不完全是公司的負債有多高,而在于現(xiàn)金流是否能支撐償還貸款本息,壞賬率,和資產(chǎn)是否優(yōu)質。與需要買飛機的航空公司、需要挖掘探測的煤炭行業(yè)、負責電力系統(tǒng)的公司比起來,鐵總的資產(chǎn)負債率也就中等水平吧。

“債務”是鐵總目前唯一的融資方式

美國、日本等國家很多重資產(chǎn)公司都通過上市融資來解決資金問題。但根據(jù)中國證券法要求,申請上市的公司必須有持續(xù)穩(wěn)定的盈利記錄與合格的資產(chǎn)評估。鐵總并不符合這個條件,所以“借債”成為了一個融資方式。

把鐵總的資產(chǎn)負債率經(jīng)過橫向和縱向比較后,我們可以得出的一個結論是鐵總的高負債率并不可怕。國務院國資委對于央企有 80% 的資產(chǎn)負債率紅線,鐵總距此還有一段距離。

從性質上來說,這些債務有良好的信譽和國家信用背景。鐵總的大量債務是由政策性的鐵路投資積累,而它源源不斷的新貸款和債券大部分是為了后續(xù)鐵路發(fā)展計劃籌資。這些屬于公益性國家基礎設施建設,所以不少業(yè)內(nèi)人士隱含著國家將減免部分債務,將它們轉化成國債的期待。

C 告訴《好奇心日報》,“我覺得 3.4 萬億元的負債沒有什么可怕的地方。鐵路是個現(xiàn)金流非常好的行業(yè)。它又是壟斷企業(yè),消費者沒有議價能力。它永遠可以借新還舊(債務)?!?/p>

鐵總的高額債務可怕在哪里?

“不可怕”并不意味著鐵總的債務不存在風險。值得擔憂的不是鐵總的負債,而是它的利息成本和盈利能力。

如果我們現(xiàn)在還原一下,從 2009 年到 2014 年,鐵總的資產(chǎn)負債率由 54% 增長為 64%。于此同時,由于運輸成本和設備折舊很高,它一直在盈利和虧損的邊緣打轉。

快速的債務增長和不相匹配的盈利能力,迫使它借更多的債來滿足自己的現(xiàn)金流需求。債務的快速增長對未來鐵總的盈利能力是一種考驗。

J 對此的評論是,“我所注意到的是,鐵總的一大部分現(xiàn)金是用于銀行利息的償還。它的運營成本太高了,再加上償還的利息太高,導致它一直無法盈利?!?從 2011 年到 2013 年,它償還的利息從 369 億元增長到了 535 億元。

長遠的看,鐵總 3.4 萬億債務的風險還包括它的借貸結構。鐵總的大部分現(xiàn)有負債來自于銀行貸款。這給鐵總帶來了普通企業(yè)難以企及的低利率優(yōu)勢。

債務集中的背后是銀行承擔的隱含風險。

“銀行貸款變相把(鐵總的)風險轉嫁給了銀行。鐵總這樣的公司放貸的主體還是國有五大行。(把風險)轉嫁到國有銀行反而放大了它的風險。一旦鐵總出現(xiàn)任何問題,銀行就會馬上計提壞賬。如果中鐵一直還不起,銀行的壞賬不斷增加,帶來的是整個銀行系統(tǒng)的風險。” J 說。

2010 年起,銀監(jiān)會要求五大國有銀行對單一集團客戶授信集中度不能超過 15%。根據(jù)媒體報道,2011 年三季度四大行對鐵道部的貸款集中度就已經(jīng)達到上述水平。

鐵總的融資模式正在經(jīng)歷改革,但銀行貸款仍將是它不可或缺的支柱。

企業(yè)債和引入社會資本的鐵路建設基金也許能為銀行貸款減輕部分壓力。2014 年鐵總有 1500 億元的企業(yè)債發(fā)行發(fā)行額度。然而,在鐵路建設基金尚未成熟運營之前,鐵總的資金缺口仍然將由銀行貸款填補。

C 補充道,“鐵總的債務結構并不合理。發(fā)行更多企業(yè)債對優(yōu)化它的債務結構有很大幫助,也會降低對銀行系統(tǒng)的風險?!?/p>

鐵路到底能否盈利?

“像京滬鐵路這樣的線路,它的盈利能力特別強。但從國家的角度來說,不能因為某些路線不賺錢就不提供基礎設施建設。如果把全國的線路打包,這可能是不盈利的?!? C 說,“我覺得從全球的角度的來看,鐵路應該是個可以盈利的行業(yè)。它是一個剛性需求,一種運輸方式。巴菲特也在鐵路上有投資,它應該是一個能夠盈利的生意。未來中鐵的盈利取決于體制的改革?!?/p>

高負債、激進投資——這其實和 1970 年代左右日本國有鐵道面臨的境遇相似。

1960 年代至 1970 年代盲目投資建設鐵路、經(jīng)營不善使壟斷企業(yè)國有鐵道赤字不斷。1987 年被分割為七個民營子公司時,日本國鐵背負 37 兆 5000 億日元的債務,幾近破產(chǎn)。民營化后的日本鐵路公司被視為利用市場化手段提高盈利能力的典型。原先國鐵的一部分債務之后被轉為國債或者減免,另一部分則由部分盈利狀況較好的子公司進行清償。

相似的例子還有德國 Bahn 鐵路公司和瑞典 SJ,同樣是先實行公司制,再將基建與運輸分離。最終被分拆出的公司主要負責鐵路運輸業(yè)務,國家則對鐵路建設負責。

“日本、德國鐵路以前和中國的模式非常相似,也是鐵道部的模式。之后它經(jīng)過了三個階段的改革:首先引入公司制,然后進行運營和基礎建設的拆分,最后剝離出來上市。它通過這種方式改革,實現(xiàn)了盈利?!? C 補充道。

“通訊行業(yè)也是類似的模式。如果一家公司完成了所有網(wǎng)絡的鋪設,那么它把這個網(wǎng)絡租賃給其它負責運營的公司,通過租賃的收入來再造新的網(wǎng)。對于運營的公司,它的銷售收入不僅可以支付租金,也可以進行網(wǎng)絡建設。如果把兩塊打包在一起,效率降低,大家都不能盈利?!?/p>

鐵總擁有多條優(yōu)質線路,比如京滬鐵路不斷增長的客流量、盈利能力也強。作為重點投資項目的高鐵是非常便捷的出行方式,擁有龐大的客流基礎,具備非常大的盈利潛力。

國泰君安證券的崔書田分析師在去年的一份報告里指出,“網(wǎng)運合一的區(qū)域公司”加上“網(wǎng)運分離的混合運營模式”可能是一份適合鐵總的改革方案。

“在東部沿海人口稠密、鐵路客運量較大、存在不同運輸工具競爭的地區(qū),可以組建網(wǎng)運合一的區(qū)域或干線公司。中國北部承擔西煤東運任務、存在平行線競爭的貨運線路,也可以組建網(wǎng)運合一的區(qū)域或干線公司。高鐵網(wǎng)絡可以按區(qū)域或線路重組為幾個網(wǎng)運合一的干線公司。其他地區(qū)則采取網(wǎng)運分離模式?!贝迺镌趫蟾胬镎f。

這個模式有利于激勵平行線路和線路內(nèi)的市場化競爭,支持優(yōu)質線路公司直接上市融資。同時,國家對于不盈利的“公益”路線可以進行政策補貼。

市場化是鐵路改革不可避免的環(huán)節(jié)。從原鐵道部分離出來后,鐵總邁出了眾人想像中改革路線的第一步。它的債務和盈利問題,都屬于中國龐大又沉重的鐵路系統(tǒng)的一部分病癥。

“中國的高鐵建設非常激進。別的國家可能要花十年二十年來建的高鐵網(wǎng)絡,中國可能四五年就建立。這樣四五年的建設速度需要龐大的資金來支撐,而國家也一直在推進這件事?!? J 告訴記者。

鐵總嘗試實現(xiàn)盈利的手段

為了防止債務滾雪球式擴大,鐵總需要盡早實現(xiàn)盈利,用利潤而不是新的貸款償還現(xiàn)有債務。不過從以上分析來看,中國鐵路總公司的未來其實還是很樂觀的。但有一個前提是,經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。


  • 中研網(wǎng)
    發(fā)現(xiàn)資訊的價值
  • 中研研究院
    掌握產(chǎn)業(yè)最新情報

中研網(wǎng)是中國領先的綜合經(jīng)濟門戶,聚焦產(chǎn)業(yè)、科技、創(chuàng)新等研究領域,致力于為中高端人士提供最具權威性的產(chǎn)業(yè)資訊。每天對全球產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟新聞進行及時追蹤報道,并對熱點行業(yè)專題探討及深入評析。以獨到的專業(yè)視角,全力打造中國權威的經(jīng)濟研究、決策支持平臺!

廣告、內(nèi)容合作請點這里:

尋求報道 ??

【版權及免責聲明】凡注明"轉載來源"的作品,均轉載自其它媒體,轉載目的在于傳遞更多的信息,并不代表本網(wǎng)贊同其觀點和對其真實性負責。中研網(wǎng)倡導尊重與保護知識產(chǎn)權,如發(fā)現(xiàn)本站文章存在內(nèi)容、版權或其它問題,
煩請聯(lián)系:jsb@chinairn.com、0755-23619058,我們將及時溝通與處理。

行業(yè)研究院

更多>>

雙桶洗衣機行業(yè)兼并重組機會研究及決策咨詢

企業(yè)并購包括兼并與收購。公司兼并是指經(jīng)由轉移公司所有

放射性金屬礦產(chǎn)品入市調(diào)查研究

在市場競爭日益激烈、新產(chǎn)品層出不窮的今天,要開發(fā)一個

醫(yī)療廢物市場投資機會及企業(yè)IPO上市環(huán)境綜合評估

2015年,滬深股市跌宕起伏,大起大落,IPO暫停數(shù)月都對I

二維碼
亚洲精品一卡二卡三卡福利视频网站 | 性交一区二区在线播放| 欧美婷婷| 中国女人内射6XXXXX| 91无遮挡| AV女资源| 国产97在线 | 亚洲| 2017超碰| 中文字幕AV片| 亚洲有码 欧美精品| 欧美人妻久久精品二区三区| 人妻偷拍一区二区三区| 欧美日韩97| 91在线丝袜| AV老汉| 2010男人的天堂| 国产自产一区视频在线| 亚洲成人黄色在线观看| 91肉丝| 大但人体久久久久| 国产一区二区三区,在线观看观看| 黄页18禁| 欧美精品第3页| www.色五月| 日本黄 R色 成 人网站| 色丁香五月婷婷| 日韩中文字幕在线视频观看| 午夜激情床戏激情| 亚洲日韩97| 精品国产嫩穴视频| 少妇人妻精品| 丁香五月激情啪啪| 一区二区三区四区色图| 欧美十八禁在线看| 涩五月婷婷| 欧美日韩香蕉| 熟女六十路| xxx0国产在线播放| 91精品丝袜在线观看| 逼操网站| 少妇滛荡视频| 六月色色| 九九九九久久久| 五月丁香六月| 香蕉一区二区三区在线视频| 欧美乱妇狂野欧美在线视频| 青青草女人天天干| 久久久96| 国内毛片热久久思思热| 日韩精品一区二区高清 | 天天日天天爽| AV九九| 999国产精品999| 91成人久久 | 绯色一区二区三区不卡少妇| 一中国女人毛片水真多| 多毛小伙内射老太婆| 亚洲成人美女无吗| 亚码激情| 国产精品在线一区二区| 欧美性夜| 丰满岳乱妇一区二区三区| 亚洲啪啪视频一区二区| 九九Av| 欧美中文字幕一区 | 成人性爱AV在线免费观看| 岛国免费黄色网址| 色五月激情网| 搞中出视频在线观看| 97欧美色综合| PMv在线观看| 性在久久久久久| 丁香激情五月天| 丰满少妇人妻久久久久久| 欧美视频激情久久久久久| 亚洲国产亚洲天堂| 日韩精品在线视频在线观看| 骚逼高潮久久精品| 国产免费久久精品99re韩国| 欧美情色亚洲| 亚洲精品一二区| Julia在线播放亚洲久久| 大香蕉欧美国产日韩高潮| 大香蕉2017| 国产一级内射高清视频| 国产超碰人人爽人人做| 97久久超碰国产网站| 爱丝福利| 深夜国产一区二区三区在线看| 久操热线| 夜夜操一区二区| 大香蕉人妻久久| 97精品一区二区视频| 国产欧美日韩在线不卡第一页| 亚洲熟妇乱女区二区三区| 亚州综合图片| 日韩熟女乱伦中出| 97在线青| 国模无码一区二区三区在线| 操逼999| 丝袜亚洲综合| 中文字幕在线播放2中文字幕在线观看2| 亚洲射综合网| 国产粉嫩蜜臀av一区二区三区| 日韩午夜精品一区二区三区电影| 一区 欧美 日韩 麻豆| 亚洲图片91| av日韩手机在线影视| 天美av在线观看| 国产91美女视频| 牛牛aV| 91nbbbbbb| 日本人妻中文字幕精品| 精品乱子一区二区三区99| 啊啊啊啊网站| 九九视品黄色| 国内毛片欧美香蕉精品| 欧美综合色站| 国产91亚洲精品一区二区三区| 丁香六月婷婷综合| 欧美AB在线| 99免费在线视频| 欧美高清16| 欧美永久激情一区二区| 69视频入口| 亚洲欧美日韩有码| 亚洲精品影视老司机| 日韩精品电影| 欧美国产日韩高清在线| 精品对白久久不卡| 亚码人妻| 97色在线| 欧美大片91| 欧美少妇熟女| xxxx网站亚洲精品| 日韩丨制服丨中文|在线| 亚洲国产欧美另类自拍| 精品视频久久区| 美女极品一区二区三区| 青青草一区二区三区四| 国产欧美美女免费观看视频| 精品国产三级av韩国在线| 丝袜视频一区二区在线播放国产中文| 精品久久久久久中文| 国产又长又大又粗的视频| 婷婷99狠狠| 欧美少妇色图| 蜜桃狠狠色伊人亚洲综合| 久久精品国产亚洲AV无码电影| 91精品少妇搡搡搡| 久久精品人体| 一区二区影院| 夫妻天天操岛国视频| 炮色五月| 偷窥自拍A片| 91激情| 自拍视频大全亚洲专媒视频/一区二区三区 | 天天综合网国产| 韩日色费| 超碰97久久| 色亚州人久干视频在线观看免费版| 免费中文在线| 天堂中文日本在线观看| 久久精品人妻一区| 欧美黑人91| 91 国产丝袜在线放观看| 国产亚洲精品美女久久久久久2021| 加勒比av网| 欧美性天天影视| 曰韩操B| 欧美性性性| 内射黑丝袜| 麻豆国产尤物AV| www.久久制服糖| 欧美色乱| 久久人妻一区二区三区高清| 色偷综合| 综合色久欲| 国产中文福利| 精品无码久久久| 亚洲一区二区精品福利| 一级特级aaaa毛片免费观看| 91在线精品一区二区三区| 久草线上视频免费看| 顶级少妇BT天堂| 婷婷尹人大香蕉免费| 十八禁的黄污污免费网站| 夜草网站| 美女91在线| 加勒比人妻综合| 欧美色图中文字幕| 亚洲一区中文字幕久久,果冻传媒一区二区天美传媒 | 91综合天天| 色天堂在线观看| 熟妇人妻一区二区| 97干在线看| 色噜噜综合在线| 欧美性爱精品一区二区| 天天做天天爱| 日本在线一二| 日日干日日| 久久精品亚洲成a人天堂| 91丨九色丨国产丨人妻在线| 午夜国产成人精品视频| 美女裸体无遮挡永久免费观看网站| 超碰在线免费一区二区三区| 亚洲 欧美 日韩 国产一区二区| 超碰吊日色| 久久久日本电影| 亚洲男人天堂av| 欧美人与动性人交a| 97超碰中文在线| 91综合网站| 热99re69精品8在线播放| 综合亚州欧美| 天堂性色| 欧美组图日韩亚洲中文字幕| 精品欧美不卡在线播放| 久久久精品中文字幕爱豆| 人人爱人人乐人人操| 久久国产AⅤ| AV一起草在线| 多乙久久久久久| 亚洲欧美日韩夜夜| 伊人激情| 大香蕉欧美伊| 激情视频图片| 日韩15p| 天天草天天日| av在线一区二区三区| 97欧美性爱| 色色婷婷五月天| 一道本东京热加勒比一区二区三区| 中文字幕视频2区| 久神马| 亚洲激情在线| 999精品国产高清一区二区| 国产成人午夜视频网址| 很很热性爱视频| 欧美精品99久久久| 中文字日本乱码| 天综合网欧美| 青青色在线观看| 操日韩第| 欧洲色| 国产久久一区二区三区野外在线| 九九热精彩视频| 91美女高潮| 成人免费性爱视视| 91N欧美| 天天综合网AV91| 超碰九区| 久久人人爽人人爽人人片Ⅴ| 91人妻视频在线| 国产精品毛片| 亚洲成人av电影在线| 五月天婷婷基地| 屌妞视频久久久久久久久久久久| 蜜桃臀av一区二区| 亚洲五码一区二区三区| 五月天综合网| 97手机日韩| 国产亚州高清国产拍精| 亚洲 图片 欧美 色图| 综合亚洲网| 收看日本人日bb| 一区二区 韩日AV| 97超碰超欧美。| 免费观看网黄| 第45页一区二区| 97网色| 日本高清有码网址视频| 九九九精品一区二区无码| 久久久久久性爱免费视频| 色欲蜜臀AV| 国产精品密臀网在线观看| 欧美亚洲高清| 色女网日韩| 人妻一区二区三区熟女| 蜜臀av一区二区三区免费观看| 日韩一级二级三级免费看完整版国语版| 精品一级毛片在线观看| julia高潮后不停追击中出| 粉嫩久久久极品| 黄色AAAAA欧美| 日韩精品三区四区| 中文AV制服乱伦| 理论久久婷婷网 8| 精品一区二区三区丰满熟女-亚洲欧美一区| 色综合久| 欧美97在线欧| 熟妇艹鸡八| 五十路六十路七十路熟婆| 9久久9综合| 免费AV中文网在线观看| 日韩偷拍色图| 欧美亚洲自拍另类人妻| 少妇同性| 久久91视频| 涩涩久久精品| 东亚亚洲无码高清| 国产91丝袜 在线播放| 中文字幕jul-617人妻熟女| 东京热99999| 大香网站| 强乱老妇中文字幕| 天天爽天天爽| 视频一区二区免费在线| 久久综合av| 国产精品一区二区 尿失禁| 玖玖爱综合网| 色色婷婷丁香| 射综合网| 国产久久一区二区| 丁香五月激情综合| 午夜啪| 欧美日韩大陆黑人少妇99| 少妇3P性爱自拍| 2020中文字幕在线| 色狠狠综合噜一二三区| 思思热免费在线视频| 精久久久| 色盈盈影院| 国产免a费看黄片在线| 日本高清熟女久久一区| 性色一线| 精品一啪| 天天澡天天爽日日AV| 大吊色| 成年人一级黄色毛片大全在线观看| 97 国产精品| 看日韩美女二区三区免费操逼视频| 午夜男女爽爽爽影院视频| 日日噜噜夜夜久久亚洲一区二区| 99在线精品观看99| 日本日逼高清| 欧美一级AAAAAAA| 蜜桃视频啊啊啊啊| 一区二区首页| 久久久精品国产亚洲AV无码| 国产91会所女技师在线观看| 婷婷激情四射| 曰韩香蕉97| 亚洲人精| 无码日韩网站| 熟女这里只有精品6| 欧美性第1页| 国产久久视频| 成人在线视频二区| 九九综合| 一级啊性爱在线视频| 日本操逼视频免费| 亚洲一区二区av| 日韩不卡网操逼中文字幕日韩| 91美女丝袜诱惑视频| 欧美日韩日产免费网站看| 啊啊啊好想要| 亚洲一区二区三区婷婷| 国产AV线| 国产免费一区| 欧美亚洲成人在线一区二区三区| AV老汉| 又大又黄国产| 乱精品一区字幕二区| 国产一区二区三区导航| 青娱乐亚洲自拍| 青娱乐福利99| 国产高清午夜成人在线观看| 国产精品第一页国产大屁股视频免费区| 97超碰这里只有精品| 欧美成人亚洲精品| 久久久噜噜噜久久久| 一区二区偷拍拍视频| 成人性爱全视频观看| 久久社区一区二区三区| 乱伦av麻豆| 久久久久久久久久久免费精品| 人妻久久一区二区三区 | 丁香婷婷九月| 强奸xx国产| 激情干在线| 国产精品久久久久久片| 国产一区在线免费播放| 黑人精品成人一区二区三区| 亚洲操逼视频网站| 久久久久久久人妻| baisiav| 日韩亚洲美女一区久久| 四虎AV无码| 欧美午夜色妇色鬼| 日本男人插女人的逼黄色| 老熟妇综合| 91激情综合| 俺也射| 欧美情色亚洲| 综合色色网| 成人AV在线电影| 国产 日韩 欧美 人妻 熟女 中文 69人妻精品一区二区绯色 | 国产亚洲色婷婷久久99精品91| 国产福利精品最新在线| 婷婷五月天影院| 综合色图区| 久久e6只有精品| 久久久99999久网站| 欧美,亚洲,日韩,v,天堂,手机在线观看 | 天堂国产AV| 不卡九肏| 亚洲伊人久久精品影院| 欧美九九九九九| 午夜操一操| 一本色道综合久久欧美| 91精品无码人妻系列| 久久ww| 2025亚洲男人天堂| 欧洲亚洲人人爽爽视频| 蜜臀网 一区| 最新av中文字幕高清| 亚洲欧洲精品视频发布| 天综合网| 91AV天美在线视频| 麻豆成人影音在线| 国产女人与拘做受视频免费| 国产成人+综合亚洲+天堂| 香一区二区三区| 国产性爱欧美性爱在线| 69麻豆天美| 免费一级特黄特色大片在线观看看| 国产激情片在线观看| 日韩一级二级在线| 日本大香蕉综合网| www.国产高潮精品| 欧日韩在线观看| 久久男人的天堂| 91爆操视频| 久悠悠av| 水滴偷拍| 高跟丝袜AV专区国产| 大香蕉手机在线视频| 亚洲区限制级 99| 秋霞一级鲁丝片A片| 国内三级自拍小视频在线观看| 久久久久久久少妇| 国产97在线 | 亚洲| 丰满人妻无码一区二区三区| 国产精品 午夜福利| 少妇高潮一区二区三区在线| 国人欧美精品一区二区| 美女淫穴| 久久久久久亚洲Av无码精| 色综合色欲色综合色综合色综合| 2017大香蕉国产精品久久| 草草草草视频| 成人在线日韩| 风间由美日韩欧美久久| 搡老人老9丨女老熟人| 一区二区三区国产精产| 国产熟女无套内射| 五月丁香综合网| 中文字幕第二页| 国产男人又猛又粗又爽| 亚洲的天堂网| 人人妻人射| 日韩资源网| www.91人妻.com| 亚洲第一二区另类图| 成 人 A V免费视频在线观看| 天天综合精品| 国产高清自拍视频| 亚洲欧美爆| 人人爱人人乐人人操| 四虎影视在线| 日韩国产精品人妻无码久久久| 日韩欧美女优电影| 少妇久久久| 青娱乐亚洲热| 曰韩人妻中文字幕在线| 成人A片男人的天堂| 中字幕人妻一区二区三区| 日本不卡卡一区| 人人看人人插| 久草精品视频| 精品人妻一区春色| 国产三级多多影院2022国产AA一级毛片无码| 亚洲日韩青青草色月| 国产91会所女技师在线观看| oumeizonghese,www| 18禁美女裸体无遮挡啪啪| 色臀aV| 国产超碰人人操| 淫淫综合网| 久草综合京东| japan日本高清乱xxxx| 免费看国产大AB| 91五月天| 人人操人人摸人人看人人插| 97精选久久| 激情综合五月婷婷| 中文人妻av高清一区| 人人妻天天做天天爽| 亚洲成人综合在线| 13小男生GAY自慰脱裤子| 麻豆激情综合| 五月婷婷五月天| 中文?日韩?免费?精品| 亚州高清色综合| 午夜一区| 变态乱伦伪娘灌肠一区二区| 天天色综合影视网| 欧美性爱一区| 色5月婷婷| 国产日韩区| 午夜精品久久久久久久第一页按摩| 啊a一区在线| 精品性爱一二三区| 人妻性爱一区二区| 青青草原香蕉日本Ap| 五月天伊人| 日本日皮视频逼| 草草电影院| 一本一道久久综合久久| 67194无码不卡| 久久性视频| 成人一级性爱| 视频国产欧美在线播放| 2020中文字幕在线| 精品人妻视频一区二区三区蜜桃视频| 日本在线播放不卡一区| 自拍偷拍国产欧美日韩韩| 99精品无码| 日韩久久艹| 韩国一区二区精品亚洲| 亚洲高清无码免费观看视频| 国产Av超碰| 久久中出| 超碰人妻久久| 亚洲天天自拍| 一摸二插三插| 97爱b| 亚洲 中文 女同| 色情综合网| 免费A V在线播放| 男女激烈网站最新| 无码人妻精品一区二区三区99不卡| 九七超碰人人乐| 亚洲91射| 久久久性少妇| 91青青在线视频| 北京美女一区二区| 另类av天堂| 麻豆区99999| 99re6国产精品99re在线| 99热欧美| AV大香蕉| 人妻啊啊人妻啊啊| 9/A片 | 天美传媒婬乱在| 欧美亚洲在线| 国内毛片四区| 人人妻人人爽一区二区三区| 91丰满| 精品欧美乱码久| 99少妇| 啊啊啊啊啊啊在线| 精品午夜福利导航| 欧洲特黄毛片免费看欧洲毛片| 亚洲91网| 亚洲国产精品成人综合| 欧美黄片免费在线观看视频| 欧美日韩国产高清在线一二三区 | 99国内精品| 免費人妻夜夜爽天天爽爽一区| 青青青国产| 亚洲。日韩。欧美| 影音先锋一区二区在线资源| 天海翼久久| 亚洲亚洲亚洲天堂天堂 | 免费的黄片wwwwww| 一区二区激情国产熟女| 人人澡人人爽人人精品| 热久久99999| 人乳av| 国产精品乱码久久久| 国产精品久久久| 成人av影院在线观看| 在线看片国产精品每日更新| 九九综合久久| 美国久久一二三四| 丝袜美腿丝袜| 成人免费视瓶| 99久久婷婷国产综合| 又大又长又爽| 97资源站久久| 26uuu久久| 亚洲一区二区精品福利| 色女女女导航| 97草草| 襙一襙| 激情久久av一区av二区av| 久久日韩毛| 九一性生活免费视频| 久久久久久久性爱| 欧美,日韩,亚洲视频| 91在线页| 青青草影视蜜久久| 日本欧美韩国国产在线| 婷婷五月天色| 97精品国产精品免费观看| 黄色工厂这里只有精品| 久热影视| 男人天堂.AB| 超碰色美女| 日韩无码操逼片| 99热成人| 日韩专区久久久| 四虎国产精品永久在线囯在线 | 手机久操欧美综合色码| 亚洲人妻久久| 人人色人人操在线| 日韩综合97P| 亚欧高清| 国产欧美美女免费观看视频| 青草伊人久久| 无套内射人妻在线播放| 国产久久日韩网站导航| 国产精品自拍视频| 婷婷精品| 男人的天堂kva| 日本激情免费大片| av线电影| 超碰国产精品久| 色爱欲亚洲| 69视频入口| 999狠狠综合| 91狠狠综合久久| 强奸乱亚洲| 熟女一区二区三区四区| 岛国大片在线观看网站入口| 男人的天堂欧美| 日语五十路和六十路亚洲国产精品 | 日韩精品大香蕉伊人在线| 黑人精品一区二区在线播放| 色性荡荡荡荡视频| 精品久久久久久中文字幕视频免费| 激情99| 高清孕妇孕交 交| 91婷婷| 国产区在线| 日本色婷婷| 久久99九九九九6666免费观看软件| 国产97色在线| 自拍六区| 97色冈| 三级日韩一区二区三区| 精品久久久久瑟瑟| 久久久精品中文字幕爱豆| 日本97久久久精品| 岛国免费黄色网址| 青青三级视频| www色色色com| 91操熟女| 啊啊好多水| 91社区拍啪人妻| 亚欧操逼片在线观看| 日本久久网| 超碰78| 91丝袜熟女| 欧美日韩操逼嗦吊| 美女91| 亚洲 欧美 小说| 久久亚洲AV成人精品无码| 欧美色图另类图片| 亚洲。日韩。欧美| 欧美一区二区三区另类精品| 国产suv精品一区| 熟女人妻久久中文字幕一二区| 日韩免费在线观看不卡| 加勒比少妇AV婷婷六月天超碰超碰| 在线v中文字幕一区二区三区| 四虎影视欧美| 亚洲97p| 97在线视频观看| 午夜亚洲WWW湿好大| 99热18这里只有精品| 大香蕉手机视频| 人妻色偷色噜| 国产精品色约约| 中文字幕精品人妻丝袜| 99久久精品国产高潮| 精品午夜福利| 曰韩少妇无码| GVH-003 母子姦 青木玲-麻豆视频,麻豆视传媒短视频网站入口,麻豆视传媒官网直 | 十八禁成人网站在线观看| 少妇精品| 综合激情一一91| 久久国产99精品72福利 | 日韩欧美三级| 嗯嗯啊啊好疼| 国产欧美伊人| 肉嘟嘟www视频在线观看高清| 91九色丨风韵犹存| 在线情色电影 91大 | 日本欧美不卡| 久久人妻少妇| 天天干天天日天天射黄色大片| 亚洲国产午夜真人一级片中文字幕精品黄网站 | 黄片色区软件| a男人的天堂久久一级A毛片| 精品玖九九久| 欧美一品道| 中文97国产| 1024久久高清视频| 99久久久久| 国产操操日韩三级黄| 国产粉嫩蜜臀av一区二区三区| 四虎影视国产精品| 欧美高潮| 极品久久久久久久久久久久久久| 美女尤物福利视频| 色婷婷电影网| 91狼人| 男女激情黄色网址| 国产99精品一区二区三区免费| 日本成a人v网站在线观看| 欧美综合综合| 天堂亚洲精品| 人妻夜爽夜夜爽| 久久原创中文| 超碰在线1234区| 欧美色图人妻| 蜜桃精品一区二区三区久在线| 91在线丝袜视频| 97天天做| 淫骚熟女一区二区三区| 神马午夜久久久| 麻豆影音天美视频| 丁香五月天久久精品视频一区二区三区| 欧美精品四区| 九色97| 91亚州日韩高清| 亚洲性综合9| 欧苏综合色综合| 久久精精区一区二区一蜜桃一区二区| 九九热超碰| 亚洲成人碰碰| 日韩精品一区二区三区四虎影视| 久热无码| 黄色乱论网站| 高树玛利亚无码流出| 久久精品一区| 国产 大胆 对白| 亚洲宗合网| 欧美天天影院| 色图综合| 日韩视频精品在线观看| 久久久久久久久久久免费精品| 飘花国产午夜精品不卡| 黑人狂躁日本妞一区二区三区| 欧美十八禁导航成人| 乱伦系列一区二区| 色婷五月天| 人妻密肉在线观看| 性爱AV天堂| 91精品久久久久久| 精品91日日夜夜超清资源| 日韩熟女无码| 免费中文在线| 国语人妻精彩刺激| 久久爱超碰网| 中文字幕成人乱码熟女精品国50| 香蕉视频欧美一卡二卡| 欧美日韩另类在线播放| 操逼视频免费日韩无码| 久久极品一区二区| 歐美性天天| 国产一二三福利视频网| 日本乱人伦片中文三区| 日本一本道A级黄色毛片试看60分钟| www.久久99| 人妻一区久久二区三区色播| 国产精品国产| 在线综合网| 国产精品色片一区二区| 亚洲精品久久久久久久久豆丁网| 色综合20p| 国产97亚洲| 国产亚洲精品农村妇女| 精品国产一区二区三区av在线资源| 青青草精玖玖69精品| 1204人成网站色www| 1000部熟女视频在线观看| 天堂8在线新版官网| 影音综合网| 精品国产乱码久久久久久久久久毛片| 内射小黄片| 亚洲一区二区麻豆影院| 色香欲天天天天综合色| 亚洲国产精品无码AV久久| 午夜精品探花| 偷拍亚洲| 操逼片中文| 色av中文字幕| 麻豆久久一区二区三区| 激情看片网站| 校园春色欧美| 操逼日批| AV一二区| 亚洲综合91| 国产高潮AA片免费看| 99www.bibizy香蕉资源国产一区二区三区高清 | 欧美一区二区三熟女剧情| 国产JDAV无码视频在线观看| 99热综合| 久久久九| 日本成人电影资源网| 精彩国产视频播放1区2区| 色欧美综合| 丁香六月婷| 青青草综合在线| 91精品伊人久久久大香线蕉91| 看黑丝美女操逼青青网站| 少妇久久久久久| 日日夜夜干| 久久久青青草| 99视频精品| 欧美色91| 久久色情| 水滴偷拍| 色婷婷影院| 国产sv美女内射| 另类视频在线| 九九热av| 午夜精品久久久久久久男人的天堂 | 日韩猛交| 午夜精品久久久久久久男人的天堂| 深夜激情 | 操我啊啊啊啊啊| 少妇久久久久久| 97在线国产精品| 精品人妻免费观看| 老熟女区| 一本色道久久天天射天天干| 天天弄欧美| 国产在线激情视频| 无码久| 日本高清有码网址视频| 亚洲五码一区二区三区| 亚洲伊人久久精品影院| 极品美女福利在线观看| 97欧美色| 高清无码网址| 精品无码久久久久久久久果冻糖心| 2001天天操| 国产超碰AV在线精品| 91少妇香蕉久久精品| 在线观看岛国有码| 18+91网站| 91女在线观看| 亚洲AV无码翔田千里网站| 中文字幕女同在线| 国产情侣自拍在线播放| 传媒在线观看一区二区三区| 俺去久久| 密乳无码| 人人妻人人爽| 大香伊人在线一区| 午夜电影在线观看无码专区| 青青草华人在线欧美在线| 成人日韩欧美| 日熟女| 男人的天堂三级| 99re6国产精品99re在线| 中国一级操逼视频| 人妻少妇精品无码专区二区密桃| 欧美后进式| 强奸乱伦亚洲第一页| 成人AV在线网站| 欧美日日夜夜| 欧美视频边做饭边橾| 天天做天天爱| 亚洲性感丝袜诱惑在线观看| 久久亚洲不卡| www.久久最新地址| 欧美极品| 少妇熟女视频一区二区三区 | 日韩性爱小视频| 97超色| 精品免费1| 肉嘟嘟www视频在线观看高清| 久久久96| 欧美久久人体| 青青草色插素人| 久草成人福利导航| 国产精品一区二区 尿失禁| 久久在线观看免费视频| 天天干人妻视频| 精品美女少妇一区二区三区| 大香蕉免费中文| 探花一区在线| 天天日天天搞天天干| 色色九区| 亚洲在钱| 欧美婷婷久久| 麻豆视频test| 日韩精品一区二区三区色欲| 人人人摸人人| 日韩一二三区| 99999久久精| 亚洲天天精品| 国产精品熟妇一区二区三| 中文字幕 一区二区 亚洲无码| 精品一区二区成人动漫| 最好看的中文字幕在线2018| 一区二区三区免费视频入口| 天天综合青苹果| 人妻蜜桃臀| 亚洲丝袜制服国产91_国语字幕免费观看完整版下载第5集_ | 亚洲一区二区三区中文字幕| 国内亚洲高清无码| 91黑人狂躁丰满熟妇| 精品1区2区3区| 亚洲丝袜二区在线| 疯操AV| 91热色| 天天日熟妇| 天天插天天操天天摸天天射天天看| 日夜久久久九九九久| 夜夜操av亚洲一区二区| 色婷婷综合久久久久中文国产精品一区中文字幕,国产福利电影一区二区三区 | 国产91美女视频| 美女91网址 | 色999五月色| 亚洲图片欧美在线视频| 久久99人妖视频国产| 久久久精品无码亚免费| 丝袜美腿制服人妻二区中文字幕 | 久久久久久免费电影| 亚洲麻豆18发?| 精品无码一区二区人妻久久蜜桃| 欧美日韩青操| 男女性扦B| 欧美亚洲清纯| 99精品无码| 91热| 亚州一区二区| 亚洲日韩人妻中文字幕一区| 中日韩一区二区三区欧美| 精品人妻一区二区三区四区石在线| 日本韩高清无砖码22o| 26UUU欧美日本| 亚川综合视频| 最新中文字幕在线亚洲| 偷窥自拍A片| 丁香五月天视频| 日韩情色视频| 啊灬快c我灬啊灬用力灬啊灬-国产精品性做久久久久久-成人AV | 嫩草 人人网精品| oumeizonghese,www| 精品视频久久区| 91青青| 无码人妻精品酒店| 无码精品久久| 日韩乱伦视频| 国产精品91一样| 和协影院中文字幕三区| 亚洲精品久久久久久| 日韩精品 欧美激情| 亚洲欧美日韩免费观看| 亚洲中文一区二区三区| 免费看日本操逼视频| 久久久亚洲精品电影免费看| 亚洲涩涩| 久久精品国产亚洲粉嫩| 免费观看成人www精品视频| 性爱边摸边日免费AV| 狠狠干狠狠色| 极品内射| 亚洲日韩狠狠撸视频| 日韩视频中文字幕| 在线综合色| AV天天在线观看| 欧美亚州色的图| 亚洲欧美色图片| 亚洲视频,小说| 人妻熟妇一区二区三区| 操操操五月天婷婷丁香影院| 免费的黄片wwwwww| 日本午夜福利视频| 精品国产乱码久久久久久免费| 国产精品高潮久久久无码| 狠狠操夜夜| 欧洲无码一区二区| 999熟女精品| 91无码西班牙视频在线| 殴美大黄片| 97国产亚洲中文在线| 超碰在线成人| 日本熟人妻中文字幕在线|...久久国产精品-国产精品_日本一区二区三区中文字幕 | 亚洲综合嫩| 午夜乱轮操逼视频免费看| 99热久| 欧美日韩人妻婷婷一区| 97视频在线免费观看| 爆操无码| 欧美日韩精品久久| 在线视频97| 色999五月色| 97在线资源| 亚欧毛片基地国产毛片基地| 婷婷六月色| 久久华人网| 日韩av不卡在线看| 美腿色图| 欧美高清第一页| 婷婷丁香熟妇综合网| 精品国产久久乱码| 亚洲日韩视频二区| 亚洲色堂免费视频| 久久内射| 色色婷婷五月天| 激情四射婷婷六月天| 五月天久久综合网| 九一亚洲国产免费| 美女久久久久久久久久久| 亚洲最大网站av| 强奸熟女一区二区三区| 天天躁日日躁成人字幕aⅴ| 亚洲熟妇图片| 天天综合网日韩| 亚洲一区中文字幕久久,果冻传媒一区二区天美传媒 | 岛国视频免费在线观看| 国产美女激情| 八戒无码国产午夜福利| 96爱综合| 翔田千里AⅤHD无码| 六月丁操逼| 超碰在线人妻中文字幕| 久热久一区二区三区| 97啪啪| 日本三级日本三级三级人妇四虎| 综合网 欧美| 天天影视综合网欧美精品| 国产乱子伦久久精品综合一区二区三| 国产这里只有精品| 日逼97| 91婷婷伊人狠人| 中文乱码字字幕在线第5页| 男人天堂.AB| 国产精品一区二区久久精品| 日本A级视频| 三级特黄60分钟播放| 亚洲精品1区| 亚洲欧美日韩精品久久久一区二区| 亚洲熟妇综合久久久久久| 亚欧高清在线| 亚洲性高潮| 天堂av2019| 国产第12页| 超碰在97| 成片免费播放| 国产精品诱惑| 亚洲色图20p| 欧美老妇曰批的视频| 夜夜嗨一区二区三区三州加勒比| 九九性视频| 乱伦熟女论坛| 欧美熟女丝袜| 97人人操人人干| 伊人天天久久动态图| 精品176精品2| 激情看片网站| 国产一级舔足在线观看| 精品一区二区三区四区外站| 亚洲欧洲综合视频在线| 国产成人在线观看网址| 黄日韩| 狠狠操天天干| 国产午夜在线观看视频| 中文字幕欧洲有码| 婷婷国产精品九区| 国产午夜无码片在线观看影视| 99久在线精品99re8蜜桃| 精品久久久久瑟瑟| 干婷婷综合网| 精品国模无码| 91欧洲入口| 国产日韩精品一区二区三区| 久干9操| 日本操逼无码| 影视综合无码少妇| 清纯唯美综合| 91爱做| 中文字幕 码 自拍 视频 区| 欧美一二三级精品在线| 亚州,欧美在线| 夜夜久久| 色欧美天天| 浪人综合网| 亚洲无992tv| 青青草五月份天| 国产盗摄美女如厕大神作品在线观看| 超碰精品在线| 大香蕉黄色一级片免费看| 人人妻人人爽| 久久久久久久久久久久久女过产乱-少妇高潮一区二区三区喷水-成人AV | 久久人妻视频网| 亚洲九月丁香| 无码区蜜乳| 无码人妻1727| 日本不卡中文| 欧美精品久久| 熟女天天干| 国产原创精品| 五月婷在线| 日本在线视频导航| 久操网无码在线| 成人午夜高潮av猛片| 97在线免费视频观看| 后入福利| 无码操逼天堂| 神马久久69| 天堂精品小草| 欧美亚综合色图| 欧洲无码一区二区| 91一区二区| 日本片日本片祼观看网站在线看中文版网页在线看 | 另类综合另类| 欧美日韩成人在线| 欧美做爰无码A片视频| 探花熟女,姿勢到位,體驗感也到位| 精品亚洲成人免费在线| 伊人加勒比| 骚女天天综合网| 精品人妻一区二区三区鲁大师| 国产精品一二三| 国产精品毛片| 欧美洲精品一级| 色爽——AV| 欧美丝袜美女电影一二三四区| 亚州日韩97| 天天日天天屌天天操| 日韩 成人 有码| 亚洲污一污二| 欧美久久久| 亚洲精品黑丝| 亚洲se电影| 亚洲精品国产拍免费91在线| 又黄又硬又粗又长国产视频| 欧美图片色五月天| 台湾佬中文娱乐自偷自拍| 久99热| 一二三区操逼国产91| 亚洲污污网站| 91在线色| 日韩精品怡红院| 91色综合色| 色欧美色交综合| 91美女在线| 大学生美女口爆| 国产精品视频91久久| 中国少妇XXXX做受|