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從“資產(chǎn)荒”到“資金荒” 強(qiáng)力去杠桿后債市再迎重大利空

2017年2月23日     來源:第一財(cái)經(jīng)      編輯:KangChangKun      繁體
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經(jīng)歷了去年四季度的強(qiáng)力“去杠桿”,債市在利率大幅攀升后可謂元?dú)獯髠?。然而,“去杠桿”并未就此結(jié)束——2月21日,央行聯(lián)合證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等多個(gè)監(jiān)管部門下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》,這被認(rèn)為對(duì)債市而言又是一個(gè)利空。

經(jīng)歷了去年四季度的強(qiáng)力“去杠桿”,債市在利率大幅攀升后可謂元?dú)獯髠H欢?,“去杠桿”并未就此結(jié)束——2月21日,央行聯(lián)合證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等多個(gè)監(jiān)管部門下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》),這被認(rèn)為對(duì)債市而言又是一個(gè)利空。

在21日16:30媒體密集報(bào)道后,10年期國開債在不到一小時(shí)內(nèi)利率上行近4個(gè)基點(diǎn)。22日,市場悲觀預(yù)期釋放,國債期貨迎來反彈。

“現(xiàn)在整個(gè)債券圈關(guān)注的兩大核心是——中美債市利差,基本上兩國10年期國債利差不會(huì)超過60~100個(gè)基點(diǎn),美國利率上行,中國難免水漲船高;謹(jǐn)防出現(xiàn)下一輪‘暴力去杠桿’,目前要做好風(fēng)控,暫時(shí)先以短融、同業(yè)存單等標(biāo)的為主,等待更好的債市入場時(shí)機(jī)。” 中航信托固收投資經(jīng)理徐利奇對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

“宏觀層面中國經(jīng)濟(jì)在今年一季度仍將延續(xù)此前的回暖趨勢,但之后走勢尚不明朗。2017年債券和貨幣缺乏趨勢性機(jī)會(huì),但下行空間很有限。當(dāng)10年期國債利率上行到逾3.4%的水平,可能是再度進(jìn)場的時(shí)機(jī)?!敝泻叫磐泻暧^策略總監(jiān)吳照銀告訴記者。

從“資產(chǎn)荒”到“資金荒” 強(qiáng)力“去杠桿”后債市再迎重大“利空”

從“資產(chǎn)荒”到“資金荒”

各界都認(rèn)為,今年債市交易的邏輯與往年相比發(fā)生了質(zhì)的轉(zhuǎn)變——從“資產(chǎn)荒”到“資金荒”。這一過程的轉(zhuǎn)換來源于央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變。

“前幾年,由于銀行在低利率環(huán)境下迅速進(jìn)行表外擴(kuò)張,委外機(jī)構(gòu)負(fù)債來源非常龐大,但可匹配的資產(chǎn)吸引力不高,資產(chǎn)端‘配無可配’。2016年,央行幾乎喊了一年去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn),但各界仍心存幻想。直到去年8月,央行開始動(dòng)真格,對(duì)資金價(jià)格、數(shù)量都有一定調(diào)整,先是逆回購‘收短放長’,再通過MLF(中期借貸便利)等在公開市場加息,更多是想通過抬高銀行同業(yè)存單負(fù)債成本,來達(dá)到初步去杠桿的目的?!毙炖鎸?duì)記者稱。

去杠桿的成效也很顯著——“去年同業(yè)存單利率最低2.6%~2.8%,11月后上行到4%~4.5%,這是銀行負(fù)債端的套息成本,暴漲了逾100個(gè)基點(diǎn),相當(dāng)于加息好幾次,對(duì)市場沖擊很大。而‘資產(chǎn)荒’到‘資金荒’的演變就是來源于此。”他稱。

其實(shí),全市場杠桿并不高,局部的杠桿壓力來自非銀機(jī)構(gòu),尤其是券商資產(chǎn)部門。風(fēng)格激進(jìn)的高達(dá)3~5倍,保守的則為2~3倍。杠桿的抬升主要來自于銀行委托成本的上升。

徐利奇表示,“2015年委外成本5%~7%,但2016年整體利率下行,委外機(jī)構(gòu)負(fù)債端還維持在5%~6%,上半年或許還有機(jī)會(huì),但下半年負(fù)債成本和資產(chǎn)回報(bào)率倒掛,因此加杠桿明顯,2016年四季度,有一個(gè)階段隔夜回購數(shù)量很大,一天就達(dá)9000億~1萬多億元,這是史無前例的,引發(fā)了監(jiān)管的注意。”

警惕“暴力去杠桿”

去杠桿造成了此前的“資金荒”局面,而嗅覺敏銳的交易員早在2016年就應(yīng)該嗅到局勢生變的氣息。多數(shù)并沒有提前收杠桿,這主要還是在賭央行可能不會(huì)真的收緊政策。

“2013年錢荒以來,現(xiàn)金管理、固定收益規(guī)模化都有很大空間,過去3年來,廣義資金增速迅勐,但這種快速擴(kuò)張?jiān)?016年能否持續(xù)?我們在2016年初就對(duì)此打了一個(gè)問號(hào):當(dāng)時(shí)理財(cái)資金迅速擴(kuò)張,負(fù)債端成本是否還能很好地匹配資產(chǎn)端收益?”徐利奇告訴記者,去年下半年出現(xiàn)倒掛,必須要通過加杠桿來滿足產(chǎn)品收益,而那些加杠桿的恰恰是在這波去杠桿中受傷最深的。

因此他也認(rèn)為,2017年最重要的便是風(fēng)險(xiǎn)管理,并認(rèn)為“去杠桿并未就此結(jié)束”,今年須堅(jiān)持短久期的策略,重視流動(dòng)性管理?!?016年全年我們的杠桿率不超過30%,全年都是快速配置匹配的資產(chǎn),而不是被動(dòng)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)收益壓力,此前幾個(gè)月的債市巨震中,行業(yè)平均回撤4%~6%,我們只有2%?!?/p>

隨著剛剛發(fā)布的《征求意見稿》擬對(duì)錯(cuò)綜繁雜的資管行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管,其對(duì)于銀行理財(cái)資金、委外規(guī)模擴(kuò)張都將造成一定壓力,而這些資金配置的主戰(zhàn)場都在債市,因此最終債市難免承壓。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,《征求意見稿》中有幾大項(xiàng)都可能利空債市。首先,禁止表內(nèi)資管與打破剛性兌付,金融機(jī)構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),不得承諾保本保收益。民生證券固收組負(fù)責(zé)人李奇霖分析稱,“目前主要的表內(nèi)資管主要是銀行保本理財(cái),保本理財(cái)將脫離資管身份,可能采取的一個(gè)方法是將表內(nèi)保本理財(cái)轉(zhuǎn)為表外理財(cái)。對(duì)于銀行而言,有部分投資者傾向于只持有銀行保本理財(cái),那么銀行可能流失部分客戶,進(jìn)入債券市場的流動(dòng)性會(huì)受到摩擦性的損耗?!?/p>

“統(tǒng)一杠桿要求”同樣利空債市。“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)入債市加杠桿被限制在3倍以內(nèi),此前已經(jīng)有所調(diào)整,但部分仍有較高杠桿的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品仍會(huì)受到一定沖擊;在計(jì)算公募與私募產(chǎn)品的杠桿時(shí),要求穿透合并計(jì)算總資產(chǎn),原本嵌套了多層資管產(chǎn)品的公募基金與私募基金會(huì)有較大的壓力,可能會(huì)通過拋售流動(dòng)性好的債券資產(chǎn)滿足杠桿率的要求?!崩钇媪胤治龇Q。

此外,“雙10%的集中度限制”也不可忽視,即單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券的市值不得超過該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)10%,私募產(chǎn)品除外;全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券的市值不得超過該證券市值的10%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,過去依附于銀行理財(cái)資金的委外定制基金會(huì)受到較大影響,銀行-非銀委外的鏈條受到?jīng)_擊,委外規(guī)模擴(kuò)張速度放緩,債市的配置力量會(huì)減弱。

“由此,理財(cái)市場重新洗牌,缺乏投研能力的中小銀行理財(cái)產(chǎn)品難以借助委外定制類產(chǎn)品來維持高收益,競爭優(yōu)勢將明顯減弱,而大銀行可能會(huì)抓住此機(jī)會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)型,搶占銀行理財(cái)?shù)氖袌龇蓊~。”有交易員表示。

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