我們提供三重投資邏輯：一是關注低碳領域的相關投資機會，二是關注確定性較強的資產整合與產業(yè)鏈延伸等主動性布局，三是受益電價提升的“水電+電網”股。

    估值有吸引力

    受低基數影響，第二產業(yè)用電量占比提高較快，2009年電量或將超預期，達5.7-6.8%。對2010年，下游四大高耗能行業(yè)發(fā)展態(tài)勢向好，促進電量攀升，我們預計2010年電量增速保持在7.07%左右。從我們跟蹤的裝機增速及電量增速對比來看，裝機新建速度就一直在放緩，4月起利用小時拐點已現(xiàn)，但全年同比仍下降3.6%，明年利用小時有望升至4767-4873小時，同比正增長0.29%-2.53%。

    電力行業(yè)三季度迎來短暫高盈利，川投、寶新、深圳能源[14.02 0.14%]、內蒙華電[8.04 1.26%]、粵電力、國電電力[7.33 0.14%]等上市公司的盈利恢復較為顯著。但受制煤價攀升，電力企業(yè)或將重回微利或虧損邊緣，測算典型電廠毛利模擬預測將下降5個百分點至13.53%左右，深刻反映了我國電煤矛盾緩和極其脆弱。

    目前電力行業(yè)估值在各板塊中屬偏低水平，平均2010年動態(tài)PE為20倍，部分電力藍籌僅15-17倍，剔除銀行之外的A股平均估值接近29倍，電力估值僅次于金融、采掘行業(yè)，具備一定的估值吸引力。

    投資邏輯一

    低碳領域

    電力行業(yè)發(fā)展低碳責無旁貸。電力行業(yè)占了目前全球每年排放大約550億噸二氧化碳當量的最大份額，約為26%，需要減排量近80億噸。我們認為可關注以下幾個主要技術方向：清潔煤技術（CCS、IGCC等）、風電、光電、生物質發(fā)電、核能。

    中國相對富煤貧油少氣的資源稟賦條件，決定了火電為主體的能源格局短期內不會改變，無污染的清潔煤發(fā)電技術是中國實現(xiàn)低碳經濟的關鍵。眼下火電企業(yè)將面臨新的一輪競爭，那些擁有高效機組和技術優(yōu)勢、裝機分布合理的企業(yè)將獲得更多的市場份額從而獲益。因此，華能、大唐為首積極建設IGCC電廠。我們預計IGCC相關扶持政策有望出臺。此外，相關設備制造的科達機電[19.50 1.62%]、天科股份[12.96 -0.38%]、東方電氣[46.53 0.71%]、上海電氣[10.29 1.78%]等，具備中遠期投資價值。

    我們認為能夠獲得較多政府直接財政補貼、稅收優(yōu)惠、政府采購政策扶持，享受融資政策優(yōu)惠的低碳細分行業(yè)和上市公司值得密切關注。如生物質發(fā)電的龍頭凱迪電力[17.20 -2.99%]，具備“風機部件制造-風機設備-風力發(fā)電、光伏發(fā)電”的銀星能源[13.44 2.60%]。此外，參股核電占比較高的申能股份[12.29 0.90%]，也具備一定投資價值。

    投資邏輯二

    產業(yè)鏈延伸

    我們認為，資產整合與產業(yè)鏈延伸更有望獲得超額收益。中期來看，影響電力行業(yè)核心要素中，煤價市場化定價、大規(guī)模產能釋放及煤炭基地資源整合而趨于穩(wěn)定，用電需求也難有大幅超預期表現(xiàn)，難以帶來超額的投資機會。只有通過延伸與注入，公司電力的無定價權致命傷將得以弱化，而在其他產業(yè)環(huán)境得以彌補和修復，如發(fā)展煤電一體化的內蒙華電、國電電力、大唐發(fā)電[9.54 0.21%]等；向上下游雙向延伸的國電電力、天富熱電[9.95 4.19%]等。

    投資邏輯三

    水電+電網股

    日前出臺的電價調整方案略超預期，政策出臺或為發(fā)展低碳經濟埋下伏筆。我們認為，除了由于去年上網電價上調導致電網今年虧損之外，從節(jié)能減排角度看，近年來，可再生能源發(fā)電事業(yè)發(fā)展迅猛，而盈利能力較弱，不排除政策出臺為鼓勵發(fā)展低碳經濟打下基礎。

    單從政策來看，直接受益為電網，約增厚凈利潤570億左右，電力企業(yè)喜憂參半，間接受益電網設備尤其是智能電網類企業(yè)。電網類：文山電力[8.73 0.58%]為代表，每上調1分銷售電價，每股收益約增厚5分。發(fā)電類：經測算，假定煤價保持不變，上網電價每上調一分，對于漳澤電力[5.88 0.17%]來說，公司每股收益約增厚7分左右。但位于下調區(qū)內的上市公司則要承擔部分電價損失，如申能股份、粵電力、深圳能源，對其每股收益的影響分別在2分錢、3.4分錢、6分錢左右。此外，需要值得注意的是，電網在有了570億利潤增厚之后，扣除200億虧損，電網也將有大約370億元凈增厚，主要將大量投資智能電網、特高壓等類項目建設。因此，具有低碳、節(jié)能技術的供電、配電環(huán)節(jié)也將大受裨益。如具有無功補償+高壓變頻技術的榮信股份[38.00 2.87%]、及非晶合金變壓器龍頭的置信電氣[19.35 2.49%]將具有長期投資價值。

    因此，從這一邏輯角度，我們建議關注：一、受益電網股：文山電力、明星電力[9.00 1.47%]、西昌電力[10.20 1.59%]、樂山電力[11.45 0.79%]等。二、分上調上網電價的區(qū)域電力公司也或將受益，如漳澤電力等有短期投資機會；三、技術壁壘較高的智能電網類龍頭股：榮信股份、置信電氣。

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