當(dāng)前煤炭需求出現(xiàn)復(fù)蘇跡象,但仍有反復(fù),從先行指標(biāo)的走勢看,出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)的可能性不大。

　  供給情況復(fù)雜,未來國內(nèi)煤炭供給市場面臨小礦與大礦、產(chǎn)煤大省之間以及低價(jià)進(jìn)口煤與高價(jià)國產(chǎn)煤之間的三重博弈,除了小煤礦復(fù)產(chǎn)面可能低于預(yù)期對(duì)供給影響偏正面外,其余因素仍偏負(fù)面。在需求不會(huì)出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)的假設(shè)下,預(yù)計(jì)煤價(jià)2季度完成第二階段下跌,之后震蕩筑底。結(jié)合成本方面的變量,在資源稅推出之前,煤炭行業(yè)的盈利底部不能確認(rèn)。

　  經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否意味煤炭行業(yè)復(fù)蘇？

　  從歷史年度GDP和煤炭行業(yè)毛利率的邊際變動(dòng)來看,GDP增速的邊際變動(dòng)達(dá)到頂點(diǎn),煤炭行業(yè)毛利的邊際變動(dòng)才達(dá)到低點(diǎn),二者到達(dá)頂點(diǎn)與低點(diǎn)的年份幾乎是反向的。

  　從季度數(shù)據(jù)來看,在1999到2008年底的40個(gè)季度里,煤炭行業(yè)的盈利的高點(diǎn)通常在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退期達(dá)到,而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段煤炭行業(yè)盈利仍有下降,在經(jīng)濟(jì)繁榮期煤炭行業(yè)毛利與經(jīng)濟(jì)同向提升,滯后期為3-4個(gè)季度左右。

　  造成上述現(xiàn)象的原因也很容易理解:由于煤炭的建設(shè)周期長造成供給對(duì)需求的調(diào)整期限較長,加之煤炭行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的位置上處于最上游,本身對(duì)需求的感知滯后。

  　國際煤價(jià)未來趨勢如何？

　  BJ煤價(jià)連續(xù)7周在60美元/噸左右波動(dòng),我們判斷國際煤價(jià)基本調(diào)整到位,原因有三:

　  第一,澳煤價(jià)格已經(jīng)回到60美元/噸,相當(dāng)于2007年中期水平,這一水平是2004年以來（剔除2008年數(shù)據(jù)后）的長期價(jià)格的上限;

  　第二,中國進(jìn)口對(duì)國際煤價(jià)有支撐,目前按照同等發(fā)熱量折算后澳煤與國內(nèi)煤價(jià)差距在30美元左右,而運(yùn)價(jià)維持在近20年來的低位,對(duì)于東南沿海地區(qū)進(jìn)口煤炭非常合算;

　  第三,09財(cái)年日澳合同煤價(jià)格確定,硬焦、噴吹和動(dòng)力煤分別定在128美元/噸、90美元/噸和70美元/噸,一定程度上為國際煤價(jià)確定底限。

  　相對(duì)國際煤價(jià),國內(nèi)煤價(jià)仍偏高,與日澳09財(cái)年確定合同價(jià)格相比,國內(nèi)焦煤、噴吹煤和動(dòng)力煤分別貴10%、20%和20%�？紤]到中國購買會(huì)導(dǎo)致國際價(jià)格企穩(wěn)甚至回升,國內(nèi)煤價(jià)的下跌幅度可能低于上述差價(jià)幅度。

　  2季度供求格局下煤價(jià)趨勢如何？

  　3月份以來動(dòng)力煤市場出現(xiàn)復(fù)蘇,主要表現(xiàn)為發(fā)電量降幅減緩與秦皇島庫存的下降,這一方面與電力行業(yè)庫存回補(bǔ)有關(guān),另一方面小煤礦仍未復(fù)產(chǎn),大秦線提前進(jìn)行每日3小時(shí)的停電檢修,造成進(jìn)港量減少。

　  我們不懷疑需求的觸底,但復(fù)蘇之路可能漫長。而煤炭的供給面仍存三大壓力:小煤礦的復(fù)產(chǎn);大礦的減產(chǎn)力度緩解及新產(chǎn)能投放;進(jìn)口煤炭的沖擊,這涉及大礦與小礦之間的博弈、主要產(chǎn)煤大省之間的博弈以及進(jìn)口煤與國產(chǎn)煤之間的博弈,短期內(nèi)仍無法樂觀。

　  小礦減量VS大礦增量

  　無論是出于主動(dòng)還是被動(dòng),本輪危機(jī)以來小煤礦為穩(wěn)定國內(nèi)煤炭市場做出了重大貢獻(xiàn),2008年11月以來小礦連續(xù)5個(gè)月減產(chǎn),按照減產(chǎn)前小煤礦占煤炭總產(chǎn)量的比重為36%左右,當(dāng)前小煤礦的減產(chǎn)幅度為40%,意味著全國至少有14%產(chǎn)能處于停產(chǎn)狀態(tài),加上大礦的減產(chǎn),全國的產(chǎn)能利用率在78%左右。從山西的情況來小礦的停產(chǎn)面更大,如果按照2009年2月山西省地方個(gè)體煤礦產(chǎn)量年化數(shù)據(jù)來看,僅相當(dāng)于2008年產(chǎn)能利用率的27.55%,這停產(chǎn)的72%地方煤礦影響全年產(chǎn)量1.4億噸。兩會(huì)后山西對(duì)省內(nèi)小煤礦的準(zhǔn)入門檻再次提高,小煤礦的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度和數(shù)量可能低于預(yù)期。

  　小煤礦對(duì)產(chǎn)量影響的不確定在于其減量,而大礦則是增量的主要貢獻(xiàn)者,且確定性較強(qiáng)。2006年初全國在建產(chǎn)能7.05億噸,其中新建的4.97億噸基本來自大礦,按照3-4年的建設(shè)期估算,目前進(jìn)入產(chǎn)能釋放期。

　  政府停小保大的政策性導(dǎo)向非常明確,小煤礦前景黯淡已無懸念,但懸念在于落后產(chǎn)能淘汰量與大礦新增產(chǎn)能釋放量的對(duì)比上。盡管目前來看山西省對(duì)小礦的復(fù)產(chǎn)嚴(yán)格程度高于預(yù)期,但我們擔(dān)心仍難抵消大礦的產(chǎn)能釋放與進(jìn)口煤的沖擊,小礦的復(fù)產(chǎn)面對(duì)未來幾個(gè)月的煤價(jià)影響重大。

　  山西減產(chǎn)VS內(nèi)蒙古增產(chǎn)

　  2009年以來山西除了小煤礦減產(chǎn)幅度較大外,大礦減產(chǎn)也為維持煤炭市場脆弱平衡做出重大貢獻(xiàn),1-2月份山西煤炭產(chǎn)量同比減少11.12%,其中同煤集團(tuán)減產(chǎn)幅度最大,為19.04%。但在山西減產(chǎn)的同時(shí),1-2月份內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量同比增長22.06%,2月份單月產(chǎn)量2823萬噸,超過山西成為第一大產(chǎn)煤省。此外,產(chǎn)量同比增幅超過10%的還包括安徽、陜西、新疆、貴州等資源后備區(qū)。

　  2008年的煤炭增量中,內(nèi)蒙古產(chǎn)量增量占全國新增產(chǎn)量的58.69%,此外,安徽、河南、陜西也是增產(chǎn)的主要省份。未來這一趨勢仍將持續(xù),十一五規(guī)劃的20個(gè)在建的千萬噸級(jí)大礦中,12個(gè)來自內(nèi)蒙古。除非產(chǎn)煤大省之間能夠結(jié)成聯(lián)盟,否則,在山西煤炭大省的地位已經(jīng)動(dòng)搖的情況下,限山西的產(chǎn)保全國乃至全球的價(jià)的局面恐難長期維持。事實(shí)上,山西的限產(chǎn)保價(jià)已經(jīng)造成了其市場份額受到侵蝕,根據(jù)山西統(tǒng)計(jì)局近期發(fā)布的調(diào)研報(bào)告,限產(chǎn)后山西晉南地區(qū)煤價(jià)一度高于省外200元/噸,導(dǎo)致省外煤炭大量涌入,外省煤炭市場份額占到晉南地區(qū)用煤量的80%。

  　低價(jià)進(jìn)口煤VS高價(jià)國產(chǎn)煤

  　目前我國煤炭進(jìn)口驅(qū)動(dòng)并不是供給不足而是純粹對(duì)價(jià)格敏感,煤炭進(jìn)口趨勢取決于兩個(gè)因素:一是國內(nèi)外的價(jià)差,二是運(yùn)價(jià)。3月以來澳煤FOB與國內(nèi)煤炭價(jià)差再次擴(kuò)大至31美元,澳西到日本的煤炭運(yùn)費(fèi)維持6.5美元/噸的歷史低位,同等發(fā)熱量煤炭,東南沿海地區(qū)進(jìn)口煤炭比從秦皇島直接運(yùn)輸便宜145元左右。進(jìn)口煤的價(jià)格吸引力依然很大,套利空間不消失,進(jìn)口增長趨勢難止,國內(nèi)煤價(jià)的壓力就存在。

  　此外,近日地方政府提高煤炭稅費(fèi)的聲音不絕于耳,新疆從2009年3月1日起,將煤炭(不含焦煤)資源稅適用稅額提高為每噸3元（原為0.3-0.5元）,江西萍鄉(xiāng)開始4月1日起開始征收噸煤5元的可持續(xù)發(fā)展基金,內(nèi)蒙古也在兩會(huì)上提議征收可持續(xù)發(fā)展基金。成本的增加在賣方市場中可以完全傳導(dǎo),但在供大于求的市場中只能壓縮盈利空間。資源稅的推出時(shí)間對(duì)煤炭行業(yè)的見底時(shí)間影響也非常大。

  　綜合來看,需求難以出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。我們判斷煤價(jià)在2季度完成第二階段下跌,之后震蕩筑底。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)與煤炭周期的歷史相關(guān)性推斷,煤價(jià)的上漲要待2010年。此外,結(jié)合成本方面的變量,在資源稅推出之前,煤炭盈利的底部不能確認(rèn)。

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