□2010年中國仍將是全球精銅消費(fèi)增長的主要驅(qū)動力，電網(wǎng)建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)、汽車和家電消費(fèi)等領(lǐng)域?qū)⑹侵袊�精銅消費(fèi)增長的亮點(diǎn)。

　　□OECD在2010年上半年的補(bǔ)庫需求將成為支撐銅價的重要動力，但補(bǔ)庫作用在明年年中以后將消退。

　　□政策退出預(yù)期的形成與政策的實(shí)質(zhì)退出將對銅價形成向下壓力。

　　一、2009年全球銅市場回顧

　　1.銅價自底部強(qiáng)勁反彈

　　受2008年全球金融危機(jī)影響，市場陷入極度恐慌，LME三個月銅價自7000美元一線“飛流直下”滑落至3000美元以下，隨后在市場信心緩慢修復(fù)、中國國儲收銅等因素帶動下，銅價緩慢回升至4500—5000美元。至2009年年中，全球范圍“極度寬松”的經(jīng)濟(jì)刺激政策效果開始顯現(xiàn)，中國率先確認(rèn)復(fù)蘇，OECD國家也出現(xiàn)不同程度的復(fù)蘇跡象，而在全球流動性泛濫、美元持續(xù)走軟以及中國精銅進(jìn)口達(dá)歷史天量等因素的推波助瀾下，銅價一鼓作氣沖上6000美元平臺，近兩個月來繼續(xù)上行，目前幾乎回到了2008年大跌的起點(diǎn)位置。

　　作為供求最為緊張的基本金屬，現(xiàn)貨銅對三個月期銅在2005—2008年多數(shù)時期都處于高升水狀態(tài)，但今年LME銅現(xiàn)貨對三個月期銅大多數(shù)時間卻處于貼水狀態(tài)，由此也反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)對精銅的需求并不旺盛。

　　2.全球三大交易所銅庫存變化

　　LME銅庫存變化上期所銅庫存變化

　　LME銅庫存在今年初一度突破50萬噸大關(guān)，隨著中國精銅進(jìn)口的提速，庫存開始緩慢下降。年中過后，中國進(jìn)口開始放緩，而真實(shí)消費(fèi)需求仍未見實(shí)質(zhì)性改善，注銷倉單占比一路走低，庫存持續(xù)回升，目前已回到43萬噸上方。上海期貨交易所和紐約金屬交易所的銅庫存分別上升到10萬噸和8萬噸的紀(jì)錄高位。

　　3.全球銅供求平衡概況

　　世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)11月18日稱，今年1—9月全球銅市供應(yīng)短缺5.8萬噸，2008年同期為過剩2.7萬噸。1—9月全球銅消費(fèi)量為1387萬噸，略高于去年同期水準(zhǔn)，其中中國表觀消費(fèi)量增加47%至547.2萬噸。然而，WBMS稱，這一增量掩蓋了未報(bào)告庫存的變化，因半成品制造商的產(chǎn)量報(bào)告僅較去年增長16.67%。歐洲需求為221萬噸，較去年同期下滑25.3%。WBMS稱，1—9月全球礦山產(chǎn)量較去年同期增長2.3%至1171萬噸，精煉銅產(chǎn)量增長0.2%至1380萬噸。

　　國際銅研究組織(ICSG)11月23日稱，全球8月精煉銅市場供應(yīng)過剩15萬噸，因中國及歐盟表觀需求下降。ICSG在10月份的報(bào)告中稱，1—8月全球銅需求較去年同期萎縮1.5%，雖然中國需求強(qiáng)勁增長，漲幅為45%，但不足以抵消全球其他國家銅需求19%或170萬噸的跌幅。中國今年銅進(jìn)口量創(chuàng)紀(jì)錄高位，2009年前8個月表觀使用量較去年同期增加150萬噸。

　　4.中國精銅表觀消費(fèi)量猛增

　　由于銅價的反彈，國內(nèi)冶煉企業(yè)在利潤驅(qū)動下紛紛開足產(chǎn)能，精銅單月產(chǎn)量持續(xù)走高，截至10月，產(chǎn)量累計(jì)已達(dá)348萬噸，較2008年同期增長9.7%。

　　從長期來看，中國銅供給缺口非常大，在“套利”因素驅(qū)動下，今年中國的銅進(jìn)口量引起全球關(guān)注，10月份雖然環(huán)比大幅回落，但同比依然是增長的，前10個月累計(jì)進(jìn)口達(dá)274.83萬噸，較去年同期增長148%。

　　在中國銅的終端應(yīng)用領(lǐng)域，廢銅的直接或間接利用通常占到三分之一，但今年以來廢銅進(jìn)口一直維持低位，原因主要在于OECD國家廢銅供給量減少和中國南方海關(guān)的通關(guān)因素等。1—10月廢銅進(jìn)口累計(jì)325.26萬噸，同比下降35.4%。

　　中國銅材月度產(chǎn)量

　　面對中國高企的精銅產(chǎn)量和巨量增長的銅進(jìn)口，市場最擔(dān)心的莫過于下游消費(fèi)。從銅材產(chǎn)量看來，國內(nèi)精銅需求還是比較旺的，其1—10月份18.75%的同比增速遠(yuǎn)超過了國內(nèi)精銅產(chǎn)量9.7%的增速。

　　二、2010年全球精銅需求展望

　　根據(jù)Brook Hunt的統(tǒng)計(jì)，2003—2008年，OECD國家銅消費(fèi)年均下滑2%，占全球消費(fèi)的比重由61%下降到49%，與此同時，中國銅消費(fèi)年均增長11%，到2008年占比已上升到28%。

　　2009年，在電網(wǎng)投資提速及廢銅短缺的共同作用下，中國精銅表觀需求異常強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)將幫助全球銅需求在OECD國家下跌15%的情況下維持降幅在5%以內(nèi)，中國占全球精銅消費(fèi)的比重將由28%大幅上升至35%，而OECD國家占比則將由48%萎縮至43%。中國已成為全球精銅需求增長的主要驅(qū)動力。預(yù)計(jì)2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將推動全球銅需求正增長5%以上，OECD國家銅需求在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中也將緩慢回升，增速在3%左右，而隨著廢銅供應(yīng)的緩解，中國精銅需求增速將放緩至8%左右。

　　1.中國仍是全球精銅消費(fèi)增長的主要動力

　　今年市場的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，明年中國的經(jīng)濟(jì)增長將更加平衡，投資對GDP的拉動作用將略有下降，但居民消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)將上升，而凈出口對GDP的貢獻(xiàn)也將由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　在政府投資拉動和寬松貨幣政策支持下，今年10月份工業(yè)增加值同比增速連續(xù)第6個月加快，大幅增長16%，1—10月同比增長已上升至9.4%。明年政策名為穩(wěn)健，但實(shí)際仍相對寬松，工業(yè)增加值有望繼續(xù)快速增長，全年增速至少回到13%以上。另外，制造業(yè)PMI已連續(xù)第8個月站在50以上，10月份達(dá)55.2，這反映出未來制造業(yè)將繼續(xù)擴(kuò)張，從而拉動精銅需求。

　　中國45%的銅下游需求源自電力行業(yè)。2009年在國家加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、拉動內(nèi)需的積極財(cái)政政策支持下，全年電網(wǎng)投資將達(dá)3600億元，較原十一五規(guī)劃提高12.5%。2010年，國家電網(wǎng)投資將增至4400億元，較原規(guī)劃提高27.3%。特別要提到的是在輸配電環(huán)節(jié)，高壓部分增長相對較慢，而低壓部分投資增速將明顯加快。由于高壓輸電所用的鋼芯鋁絞線與鋁關(guān)系密切，而低壓輸電環(huán)節(jié)多以銅為導(dǎo)體，因此這一結(jié)構(gòu)性的變化也將帶動銅需求快速增長。

　　中國工業(yè)增加值同比增速中國房地產(chǎn)投資、開發(fā)與銷售

　　近期國內(nèi)房地產(chǎn)銷售快速增長，10月銷售面積環(huán)比上升14%，創(chuàng)單月最高紀(jì)錄。今年初以來全國主要大城市的房屋庫存在持續(xù)下降，北京、上海和深圳的房屋庫存目前分別只夠銷售9個月、3個月和7個月，較26個月、7個月和26個月的歷史峰值大幅下降。在房地產(chǎn)銷售快速增長的帶動下，房地產(chǎn)開發(fā)投資快速回升，1—10月份累計(jì)投資額達(dá)28439.73億元，同比上升18.9%。1—10月份新開工面積累計(jì)同比上升3.3%，為年初以來首次轉(zhuǎn)正。房地產(chǎn)行業(yè)在加速恢復(fù)，銅等基本金屬的需求將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　汽車也是精銅的重要消費(fèi)領(lǐng)域。根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，今年以來，汽車單月產(chǎn)銷量持續(xù)上升，前10個月，汽車產(chǎn)銷量分別累計(jì)同比增長36.23%和37.71%。中國已經(jīng)成為全球汽車需求最為旺盛的國家，這一趨勢在2010年有望繼續(xù)保持。

　　2009年以來中國汽車產(chǎn)銷量增長迅猛中國家電產(chǎn)量累計(jì)同比增長率%

　　中國精銅18%的下游需求來自家電消費(fèi)。國家鼓勵家電消費(fèi)的政策、農(nóng)村的消費(fèi)升級以及出口的好轉(zhuǎn)將成為推動家電需求增長的主要力量。旨在拉動農(nóng)村消費(fèi)需求的家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼政策已明確將持續(xù)到2013年初，“以舊換新”政策在經(jīng)歷了部分城市試點(diǎn)后將擴(kuò)大推行范圍，國家鼓勵家電消費(fèi)的政策在2010年將得到延續(xù)和增強(qiáng)。當(dāng)前中國農(nóng)村人均年收入已達(dá)到6000元，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)看中國城市居民是在人均收入達(dá)到6000以后對家電的需求出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。目前農(nóng)村的家電普及率仍嚴(yán)重低于城市，未來幾年家電在農(nóng)村的銷售增長空間極大，農(nóng)村家電需求的爆發(fā)式增長必將給銅的需求注入重要動力。家電中用銅最多的空調(diào)今年1—10月累計(jì)產(chǎn)量同比下滑10%，主要受出口持續(xù)大幅下滑的拖累，因?yàn)橹袊�空調(diào)50%份額是用于出口，明年隨著OECD經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，出口會有所好轉(zhuǎn)，空調(diào)行業(yè)產(chǎn)銷量也將由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　目前市場關(guān)注的焦點(diǎn)，可能還不在于懷疑2010年中國經(jīng)濟(jì)增長對精銅需求的拉動作用，而是在于2009年的補(bǔ)庫行為是否透支了2010年的需求增長。通過研究發(fā)現(xiàn)，工業(yè)增加值與精銅表觀消費(fèi)量的相關(guān)性最高，我們認(rèn)為2009年的報(bào)復(fù)性補(bǔ)庫是對2007—2008年度企業(yè)清庫行為的正常回歸，2010年的精銅需求并沒有被提前透支，只不過在經(jīng)歷了報(bào)復(fù)性補(bǔ)庫之后，中國精銅需求的增長將會相對溫和。

　　此外，明年積極的政策導(dǎo)向有利于防止經(jīng)濟(jì)二次探底，從而保證了精銅需求穩(wěn)定增長。財(cái)政政策將繼續(xù)保持寬松。一方面，4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中，中央財(cái)政公共投資占1.18萬億元，2010年預(yù)計(jì)安排5885億，較2009年高出21%；另一方面，財(cái)政收入也在改善，10月份全國財(cái)政收入同比增長28.4%，明年財(cái)政收入有望進(jìn)一步增加，從而為“寬財(cái)政”提供有力保障。11月11日央行貨幣政策報(bào)告指出，將繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。短期內(nèi)央行將保持貨幣政策的連續(xù)與穩(wěn)定，預(yù)計(jì)明年將轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，上調(diào)基準(zhǔn)利率估計(jì)要到明年下半年，未來流動性總體仍將保持充裕，原因在于，今年預(yù)計(jì)超9.5萬億、明年預(yù)計(jì)7.5萬億的新增貸款規(guī)模已經(jīng)能夠保證其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，國際收支貿(mào)易賬戶和資本賬戶預(yù)計(jì)仍將保持凈流入，從而為流動性寬松帶來貢獻(xiàn)。

　　今年以來市場預(yù)計(jì)國儲局在低位收儲30萬噸銅作為儲備，由于中國銅資源匱乏、對外依存度高，預(yù)計(jì)這種收儲行為還將擇機(jī)進(jìn)行，并對未來銅價形成有力支撐。

　　2.OECD國家補(bǔ)庫將成為明年上半年精銅需求增長的重要動力

　　美國經(jīng)濟(jì)在大規(guī)模財(cái)政政策刺激下，投資和消費(fèi)都有所回升，ISM制造業(yè)指數(shù)10月份回升至55.7，連續(xù)第三個月在50點(diǎn)之上，耐用品訂單穩(wěn)步攀升，制造業(yè)已呈初步企穩(wěn)向好態(tài)勢，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動作用開始顯現(xiàn)。11月份美國參議院決議延長購房退稅計(jì)劃至明年6月底，延長失業(yè)者領(lǐng)取救濟(jì)金的時間，并放寬了對首次購房退稅補(bǔ)貼的門檻。這一系列舉措將對美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇起到重要的推動作用。目前美國有色金屬制品的訂單數(shù)量已經(jīng)開始回暖，同時，美國有色金屬制品的庫存周轉(zhuǎn)率在上升，這說明去庫存化接近尾聲，隨著去庫存化的完成，以及有色金屬制品訂單的回暖，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)將對以精銅為代表的有色金屬進(jìn)行補(bǔ)庫。

　　發(fā)達(dá)國家制造業(yè)PMI指數(shù)均回升至50以上

　　歐元區(qū)受制于信貸市場大幅萎縮，復(fù)蘇勢頭相對微弱。雖然工業(yè)產(chǎn)出已連續(xù)第4個月回升，但目前的產(chǎn)能利用率仍在70%一線。隨著過剩產(chǎn)能的逐步折舊和補(bǔ)庫的啟動，企業(yè)投資可能在明年上半年迎來一波加速增長高峰。但預(yù)計(jì)企業(yè)補(bǔ)庫對經(jīng)濟(jì)的推動作用將在明年年中逐漸消退。

　　3.關(guān)于近期庫存持續(xù)上升的解讀

　　全球三大交易所銅庫存可供消費(fèi)天數(shù)

　　目前全球三大交易所銅庫存在不斷上升，LME銅庫存已上升至43萬噸，上海期貨交易所庫存也維持在10萬噸之上的高位，截至11月27日，全球三大交易所銅庫存合計(jì)達(dá)61.67萬噸，但可消費(fèi)天數(shù)仍不足2周，依然處于歷史相對低位。即使加上處在產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的庫存，總庫存可消費(fèi)天數(shù)不到4周，也低于歷史5—6周的平均水平。

　　三、支撐銅價的金融因素剖析

　　庫存上升、現(xiàn)貨貼水高企、注銷倉單占比處于歷史最低位，種種現(xiàn)實(shí)顯示精銅的真實(shí)需求并不旺盛，因此要理解節(jié)節(jié)攀高的銅價，必須從金融屬性角度著手。所謂銅的金融屬性，也就是對銅的投資性需求，這一需求主要受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、通脹預(yù)期和美元貶值預(yù)期支撐。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期前面已從不同角度有所論及，在此不贅述。通脹預(yù)期主要源于全球范圍的寬松貨幣政策，而美元貶值預(yù)期則源于美國持續(xù)高企的財(cái)政和貿(mào)易雙赤字，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢確認(rèn)后資金由美國國債等安全資產(chǎn)向新興國家和大宗商品等風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

　　1.世界主要央行在未來一段時間將繼續(xù)維持低利率政策

　　近期一些資源型發(fā)達(dá)國家由于產(chǎn)出缺口不大，目前復(fù)蘇勢頭迅猛，部分已率先進(jìn)入加息周期。但美國、歐元區(qū)和英國均認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，而大量過剩產(chǎn)能將導(dǎo)致通脹在一段時間內(nèi)保持低位，因此均決定維持基準(zhǔn)利率于歷史低位。

　　美國產(chǎn)能利用率與失業(yè)率

　　美國當(dāng)前信貸繼續(xù)收縮，產(chǎn)能利用率低迷，失業(yè)率飆升，而價格水平仍處于萎縮區(qū)間，因此最近召開的美聯(lián)儲議息會議再次強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的風(fēng)險，認(rèn)為加息時機(jī)遠(yuǎn)未成熟。

　　目前歐元區(qū)和英國的信貸市場相當(dāng)疲軟，這反映私人部門的需求依然脆弱。OECD預(yù)計(jì)歐元區(qū)和英國今年的產(chǎn)出缺口將超過5%，在2010年或達(dá)6%以上。10月份歐元區(qū)的CPI為-0.1，持續(xù)第5個月為負(fù)值。因此，歐元區(qū)和英國央行也認(rèn)為短期內(nèi)不具備加息基礎(chǔ)。

　　2.美元將繼續(xù)振蕩走低，但速度可能放緩

　　對于推動美元指數(shù)持續(xù)走低的主要因素，市場基本取得了共識：一是美國財(cái)政和貿(mào)易持續(xù)處于高位的雙赤字，二是美聯(lián)儲繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，三是市場資金的風(fēng)險偏好開始復(fù)蘇，四是美元作為全球儲備貨幣和結(jié)算貨幣的地位受到動搖。但其他發(fā)達(dá)國家特別是歐元區(qū)和日本復(fù)蘇的脆弱性將在一定程度上抑制美元貶值的幅度，而美元對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的貶值空間還可能受到政策干預(yù)。預(yù)計(jì)美元指數(shù)在2010年將走向金融危機(jī)爆發(fā)前的最低點(diǎn)72一線。由于國際精銅交易以美元計(jì)價，美元走弱將對銅價形成較強(qiáng)的支撐。

　　美國通脹預(yù)期與美元指數(shù)走勢

　　3.通脹預(yù)期進(jìn)一步推高了精銅的投資需求

　　盡管目前物價水平相對平穩(wěn)，但上行風(fēng)險在加劇。寬松貨幣政策的退出時間越晚，通脹預(yù)期越強(qiáng)。由于美、歐、英三大央行都認(rèn)為不具備加息條件，隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，投資者通脹預(yù)期逐漸上升。作為可以在一定程度上對沖美元貶值和通脹風(fēng)險的大宗商品，在全球指數(shù)基金、對沖基金等資產(chǎn)配置中的占比有升高的趨勢，銅作為基本面最好的基礎(chǔ)金屬，自然是資產(chǎn)配置的首選。

　　金融因素對銅價的影響越來越大

　　資金流動對銅價的影響也在日益增大，從CFTC統(tǒng)計(jì)的COMEX銅期貨交易的數(shù)據(jù)容易看出，銅價的變動與非商業(yè)凈頭寸的變動方向越來越一致。非商業(yè)投資者的參與對銅價通常起到推波助瀾的作用。

　　4.美國政策退出的預(yù)期將對銅價產(chǎn)生壓力

　　由于本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度較弱，而精銅價格的金融屬性很強(qiáng)，加上OECD國家經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險猶在，政策退出預(yù)期對于精銅價格的影響大為增加。如果政策退出預(yù)期形成于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)固之際，那么銅價會改變向上的運(yùn)行趨勢，甚至大幅調(diào)整。同時，由于美元前期跌幅過大，一旦美元恢復(fù)性反彈，那么也將對銅價產(chǎn)生下行壓力。

　　四、總結(jié)

　　明年中國經(jīng)濟(jì)增長將呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢，預(yù)計(jì)三季度是低位，但政府手中尚有足夠的“工具”來抵御經(jīng)濟(jì)再次探底的風(fēng)險。中國的電網(wǎng)建設(shè)、房地產(chǎn)投資、汽車和家電消費(fèi)明年有望成為精銅消費(fèi)增長的主要領(lǐng)域。以美國、歐元區(qū)為首的OECD國家明年上半年將進(jìn)入補(bǔ)庫周期，這將支撐銅價繼續(xù)上行。但隨著政策退出預(yù)期的形成以及刺激政策的實(shí)質(zhì)性退出，在明年年中以后銅價將承壓下行。風(fēng)險得到充分釋放后，明年四季度銅價有望企穩(wěn)繼續(xù)回升。

　　目前短線來看，LME三個月銅價正在沖擊7000美元/噸重要關(guān)口，由于年內(nèi)積累的獲利盤較多，加之全球指數(shù)基金年底調(diào)整倉位的影響，銅價可能波動加劇，最多可能有不超過1000美元的回調(diào)空間，但銅價的短期回調(diào)也正是建立戰(zhàn)略性多頭的良機(jī)�？傮w看，明年銅價將呈現(xiàn)高位振蕩走勢，5500—6000美元/噸區(qū)間有較強(qiáng)支撐，8000—8500區(qū)間構(gòu)成重要阻力。

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