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電價小幅上調對盈利影響分析
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-7-14
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- 中研網(wǎng)訊：
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小幅上調電價不足彌補行業(yè)成本上漲
2008年7月1日起，全國銷售電價上調2.5分錢/千瓦時，上網(wǎng)電價平均上調1.68分錢/千瓦時，上網(wǎng)電價上調幅度占銷售電價上調的66.5%，而2007年至今，全國電煤價格累計上漲近80元/噸，我們認為上網(wǎng)電價需要上調5-7分錢/千瓦時才能有效彌補電煤價格上漲引起的發(fā)電成本上漲，2009年年初再次提上網(wǎng)電價的可能性比較大。
需求和供給增速下降，利用率2008年有望觸底
受宏觀經(jīng)濟減速影響以及節(jié)能降耗力度加大，我們預測2008-2010年用電需求增長分別為12.5%、11%和9%，用電需求增速降低；環(huán)保壓力和煤炭供需矛盾影響，火電新增裝機容量將減少；全國發(fā)電設備利用率有望在2008年觸底企穩(wěn)。
下半年鎖定煤價，明年煤價高位回落概率大
盡管下半年電煤價格鎖定操作難度大，但我們認為奧運會之后，符合開采條件的小煤窯將恢復生產，短期將緩解煤炭供應能力的不足，煤價較難維持目前的高價位。
估值合理，但上漲動力不足
電力行業(yè)重資產的特點，使得PB估值方法較PE估值方法有較大合理性，國際成熟市場電力板塊PB水平在2.7倍左右，無論與國際估值水平還是歷史估值水平比較，我國電力板塊的估值已到合理空間。
受市場環(huán)境以及電力行業(yè)業(yè)績仍將大幅下滑影響，短期內板塊仍難出現(xiàn)大幅上漲的動力。
三季度投資策略：尋找確定性成長公司
火電保持觀望，對業(yè)績成長性較好和有整體上市題材的公司可以關注，如寶新能源、國電電力、粵電力等；關注水電，水電不受成本上漲的沖擊，如長江電力。
一、小幅提電價不足扭轉行業(yè)現(xiàn)狀
�。ㄒ唬┨犭妰r姍姍來遲
2008年6月19日，國家發(fā)展改革委公告《關于提高電力價格有關問題的通知》（發(fā)改電[2008]207號，注：通知見附件1），決定從自2008年7月1日起，將全國除西藏自治區(qū)之外的省級電網(wǎng)銷售電價平均每千瓦時提高0.025元。同時決定自即日起至2008年12月31日，對全國發(fā)電用煤實施臨時價格干預措施。
我們認為通知的下發(fā)主要是解決目前日益突出的煤電矛盾，確保"迎峰度夏"的供電安全。
在目前CPI高企，奧運會前確保"穩(wěn)定和諧"的政治局面下，國家宣布下半年提電價普遍超出市場預期，但對電力行業(yè)來說，確實是遲來的保命"口糧"。
根據(jù)中電聯(lián)和煤炭運銷協(xié)會統(tǒng)計，2007年全國發(fā)電用煤平均每噸提高25元，2008年以來，又連續(xù)上漲近60元，兩年累計每噸發(fā)電用煤上漲80多元。1-5月，中央五大發(fā)電集團中除華能集團略有盈利外，其余四家均出現(xiàn)嚴重虧損，全國發(fā)電企業(yè)虧損面達到80%。部分發(fā)電企業(yè)甚至到了沒錢買煤的境地。
�。ǘ┠壳疤醿r幅度不足彌補電煤價格累計上漲引起的發(fā)電成本上漲
2008年7月2日，根據(jù)國家發(fā)展改革委員會公告，全國燃煤發(fā)電平均上網(wǎng)電價提高1.68分/千瓦時，占銷售電價上調2.5分/千瓦時的66.5%，全國火電平均上網(wǎng)電價相比上調5.12%。
從區(qū)域提價幅度比較，南方電網(wǎng)上網(wǎng)電價上調幅度最大，東北電網(wǎng)上調幅度最小，兩電網(wǎng)絕對上調幅度分別為2.764分/千瓦時和0.725分/千瓦時，相對上調幅度分別為8.13%和2.23%。
從各省上網(wǎng)電價提價幅度比較，絕對提價幅度最大的省份分別為云南（3.5分/千瓦時）、廣西（3.39分/千瓦時）、重慶（2.7分/千瓦時）和廣東（2.6分/千瓦時）；相對漲幅最大的省份分別為云南（13.71%）、廣西（9.37%）、重慶（8.38%）和山西（7.64%）。
我們認為此輪電價上調國家應該重點解決煤電矛盾和確保"迎峰度夏"用電安全。然而從燃煤發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價提價幅度來看，國家政策的傾斜力度明顯不夠。
根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計，從2007年至今，全國電煤價格累計上漲近80元/噸。
經(jīng)粗略估計，2008年將增加發(fā)電成本960億元，按目前1.68分/千瓦時平均火電上網(wǎng)電價計算，全年火電企業(yè)增加收入約253億元。因此，此次小幅上調上網(wǎng)電價不足彌補火電行業(yè)2008年發(fā)電成本上漲的三分之一。
根據(jù)我們的預測，火電上網(wǎng)電價應上調5-7分/千瓦時才能彌補成本的上漲。由于上調電價對通脹的影響大約需要兩個季度的觀察期，年內再調電價的可能性不大，我們認為2009年上半年再次上調上網(wǎng)電價的幾率比較大。
�。ㄈ┨醿r對主要上市公司的影響
根據(jù)公司下半年發(fā)電量，我們計算了提價對主要公司的影響，業(yè)績增厚最多的公司分別為華能國際和國投電力，2008年每股收益兩公司分別增厚0.107元和0.097元。
二、電力需求和供給增速均有望下滑，利用小時數(shù)觸底
（一）全社會用電需求增速小幅下滑，但需求依舊旺盛
2008年1-5月份，全社會用電量達到13956.19億千瓦時，同比增長12.42%，其中，第一產業(yè)用電量為320.09億千瓦時，同比增長5.58%；第二產業(yè)用電量為10642.15億千瓦時，同比增長11.690%，；第三產業(yè)用電量為1364.85億千瓦時，同比增長13.75%；城鄉(xiāng)居民生活用電量為1629.10億千瓦時，同比增長18.41%。
從用電增速情況比較，2008年1-5月份，全社會用電增速同比降低3.41個百分點，其中，第一產業(yè)同比增加2.78個百分點、第二產業(yè)同比降低5.97個百分點、而第三產業(yè)和居民生活用電則同比增加1.41和7.89個百分點。
用電需求增速下降主要來自第二產業(yè)用電需求下降。其中，1-5月，輕工業(yè)和重工業(yè)的用電增速只有7.67%和12.42%，分別較2007年同期下降2.79和6.90個百分點。
從高耗能行業(yè)用電增速來看，黑色、有色金屬、化學原材料及非金屬礦業(yè)四大高耗電行業(yè)用電增速進入2008年出現(xiàn)明顯回落。從分地區(qū)看，1-5月份，內蒙（22.88%）、廣西（21.02%）、新疆（19.40%）位居全國用電增速前三位。其中，內蒙古連續(xù)五年保持全國用電增速第一。
根據(jù)我們宏觀方面的預測，2008年--2010年，我國GDP增速分別為10.3%、9.5%和8.2%，而電力消費彈性系數(shù)分別為1.21、1.16和1.10，根據(jù)兩假設條件，我們預測2008年--2010年全國電力需求分別為36515億千瓦時、40532億千瓦時和44180億千瓦時，增速分別為12.5%、11%和9%。盡管用電需求增速在下降，但我國電力需求依舊旺
�。ǘ┗鹆Πl(fā)電裝機容量會嚴格控制增量
1-5月，全國新增發(fā)電裝機2342.18萬千瓦，其中，水電518.80萬千瓦，火電1691.36萬千瓦�；痣娧b機與2007年同期減少755.53萬千瓦。近兩年我國新增火電裝機容量突飛猛進，2006年新增火電裝機1億千瓦，2007年新增火電裝機8158萬千瓦，2006年、2007年全國火電裝機累計分別達4.8億千瓦和5.5億千瓦，分別占全國裝機容量的77.82%和77.73%�；痣娧b機的大量投產帶來CO2排放量的急增。2009年我國CO2的排放量有望超過美國成為全球第一大CO2排放國。
從電煤消耗和運力緊張角度看，新增火電機組過快已經(jīng)引起煤電深層次矛盾。2008年1-4月，全國發(fā)電耗煤4.47億噸，供熱耗煤0.62億噸，同比增長11.61%和11.46%。
基于以上兩點可以判斷，我國今后火電發(fā)展的步伐必將放緩，水電、核電和風電等低碳排放能源基礎建設將加強。
�。ㄈ┌l(fā)電設備利用小時數(shù)有望
2008年觸底從2005年起，我國發(fā)電設備利用率就呈下降趨勢，但從歷史發(fā)電設備利用情況來比較，2007年全國發(fā)電設備平均5011小時已接近歷史平均利用水平。
從我國發(fā)電設備利用小時數(shù)下降趨勢來看，2008年，全國發(fā)電設備的利用小時數(shù)有望企穩(wěn)。按我們2008-2010年新增機組投產預測來看，全國發(fā)電設備利用小時數(shù)分別為5000小時、5020小時和5080小時。
三、下半年鎖定電煤價格，煤價放開后高價位難維持
在受國際煤價上漲、四川地震以及下半年鎖定電煤價格等因素影響下，2008年5、6月份，國內煤炭價格出現(xiàn)大幅上漲。以秦皇島混煤和動力煤為例，兩個月內，秦皇島混煤平倉價上漲175元/噸，達580元/噸，大同和山西優(yōu)混平倉價分別上漲272元/噸和260元/噸達920元/噸和860元/噸，三者的漲幅分別達到43.2%、42.0%和43.3%。
從原煤產量看，與往年相比，2008年前5個月全國原煤產量的增速均保持較高的水平。5月份，全國原煤產量2.27億噸，同比增長18.5%。2008年全國原煤供需基本平衡。
奧運會之后，我們認為大量符合條件的鄉(xiāng)鎮(zhèn)小煤窯將恢復生產，歷時將增加15%左右的煤炭供應量。因此，我們認為2009年煤炭價格有可能高位回落。
受市場對下半年電力行業(yè)提電價預期影響，2008年上半年電力板塊走勢好于大盤。但由于發(fā)電行業(yè)將面臨全行業(yè)虧損，電力行業(yè)在大盤走弱的背景下，同樣出現(xiàn)大幅下挫。2008年上半年大盤下跌41.02%（算術平均），電力生產行業(yè)上半年整體下跌38.64%。
五、從國際估值看，國內電力板塊估值已達合理區(qū)間
在行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損的情況下，電力板塊使用PE估值不太合理，由于行業(yè)固定資產比重比較大，凈資產的變化相對比較平穩(wěn)，目前使用PB對行業(yè)進行估值尚比較合理。
從歐美成熟市場看，電力板塊的動態(tài)P/E估值一直維持在14-17倍之間，P/B在2.7倍左右。
經(jīng)過此輪市場大調整，從國際PB估值來比較，電力板塊的估值水平已到合理水平。目前，國內火電行業(yè)的PB為2.29倍，水電行業(yè)3.34倍。
從電力公司歷史PB估值水平比較，電力公司的PB估值水平也接近歷史低位。如國內龍頭電力的公司華能國際目前PB為1.86倍，國電電力PB2.64倍，粵電力PB為1.89倍。
因此，我們認為電力板塊目前已具備較高的安全投資邊際。
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