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調控壓力短期內對金融業(yè)業(yè)績影響分析
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-4-9
- 【搜索關鍵詞】：研究報告 投資分析 市場調研 金融業(yè) 銀行業(yè) 投資 保險業(yè) 證券業(yè)
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銀行業(yè)：
銀行信貸規(guī)模擴張將放緩：央行實行從緊的貨幣政策，限定新增貸款規(guī)模；快速擴張后，資本金限制了進一步信貸擴張的潛力；存款準備金提高的累加效應已實質性反映到銀行的盈利上
在股市行情驅淡背景下，活期存款增速明顯回落，如果M1與M2增速重新交叉，會令銀行存款結構中定期存款比重上升，加息對凈息差的正面影響可能逐步縮小，乃至轉為負面。同時存款加息幅度大于貸款的非對稱加息會沖擊銀行的凈息差。
銀行目前貸款質量依然良好，至2007年底絕大部分銀行不良貸款均呈雙降。目前銀行貸款于房地產業(yè)的風險集中度較高，但目前房價下跌的幅度離引發(fā)負按揭的“紅線”相差尚遠。
中間業(yè)務處于快速上升的軌道，有望繼續(xù)保持高速增長，但近期尚難以成為銀行業(yè)績的支柱。
證券業(yè)：
證券業(yè)靠天吃飯的盈利模式在2007年沒有明顯改善，在2007年10月起股市進入調整期以來，券商經紀與自營業(yè)務均表現不佳，經紀業(yè)務收入明顯低于行情火爆期，而自營業(yè)務收益大幅縮水。
今年股市融資規(guī)模預計會比去年有所減少，投行業(yè)務收入將有所減少，創(chuàng)新業(yè)務值得期待，但短期內對利潤的驅動作用不大。
保險業(yè)：
承保業(yè)務整體樂觀。由于渠道與需求環(huán)境的改善，壽險業(yè)務在2008年增速將高于2007年，而產險業(yè)務將延續(xù)快速增長的勢頭。
股市超出預期的下跌，令保險公司權益類投資面臨虧損，而對浮盈的侵蝕，也使其業(yè)績“蓄水池”的作用大為削弱。由于權益投資是07年保險業(yè)爆發(fā)性增長的最主要原因，其在2008年的不確定性是影響保險業(yè)盈利預期的關鍵。
投資策略與評級：
進一步下跌的空間不大，短期內存在反彈的機會，關注“搶籌”。
金融機構股價的大幅下跌，應看作向合理價格區(qū)間回歸。宏觀調控帶給整個行業(yè)的不確定性，是金融行業(yè)2008年面臨的主要風險。從緊的貨幣政策不會動搖金融業(yè)發(fā)展前景，但會令金融業(yè)短期內面臨較大的經營壓力。因此不應將2007年的爆發(fā)性增長視作一種常態(tài)，繼續(xù)維持對金融行業(yè)“中性”投資評級。
高速增長的宏觀經濟帶來金融業(yè)前所未有的機遇
2006年以來，在工業(yè)化、城市化、國際化以及產業(yè)和消費結構升級等因素的共同推動下，國民經濟高速發(fā)展，連續(xù)4年GDP增速均超過10%。
投資需求旺盛，令金融行業(yè)收益非淺，金融機構總資產規(guī)模從2006年底的55.63萬億元增長到2007年底的66.60萬億元，同比增長了接近20%，各上市銀行、證券公司、保險公司業(yè)績也實現了近年少見的高速增長。
從緊的貨幣政策影響金融行業(yè)
隨著國際經濟運行不確定性增大和國內宏觀調控政策效應逐步顯現，2008年經濟增長可能高位趨穩(wěn)并適度放緩。尤其是在高CPI壓力下，央行從2007年起實行從緊的貨幣政策，使用利率杠桿、公開市場操作、存款準備金率等手段，對金融體系流動性進行嚴格控制。流動性趨緊，將使金融行業(yè)在資金供應上面臨較大的壓力。
銀行業(yè)2007年強勁增長的驅動因素
2007年以來，各上市銀行以前所未有的速度強勁增長，營業(yè)收入、撥備前利潤和凈利潤等各項經營指標均較去年均有大幅度的增長。招商銀行、興業(yè)銀行等業(yè)績增長了一倍以上，工商銀行、建設銀行等巨頭的業(yè)績也有不俗表現。
我們認為，信貸規(guī)模擴張、凈利差擴大、不良貸款比例不斷下降和中間業(yè)務高速發(fā)展是各上市商業(yè)銀行在2007年實現高速增長的原因，而分析銀行業(yè)在2008年第二季度趨勢，也應從以上四個方面予以考慮。
宏觀調控限制信貸規(guī)模擴張速度
2007年銀行業(yè)信貸規(guī)模擴張較快，統(tǒng)計數據顯示，截至2007年底，我國金融機構人民幣各項貸款余額261690.88億元，同比增長16.16%，增幅比去年同期高1.09個百分點。人民幣各項存款余額為389371.15億元，同比增長16.08%。而上市各家銀行存貸款增速要超過這個數字，尤其是對于9家2006年下半年之后在A股新上市的銀行而言，貸款規(guī)模增長速度尤為明顯。
利息收入是中國商業(yè)銀行最重要的收入來源，利息凈收入占營業(yè)收入比重超過80%，各上市銀行業(yè)績對于信貸規(guī)模的敏感度很高。銀行業(yè)信貸規(guī)模的持續(xù)穩(wěn)健增長，是銀行快速發(fā)展的基礎。
2008年信貸規(guī)模將受到央行的嚴格控制
預計2008年銀行信貸規(guī)模增速難以超過去年，因此銀行業(yè)績增長與2007年相比可能放緩。由于通脹率持續(xù)上升令央行實行從緊的貨幣政策，銀行的2008年的信貸規(guī)模受到嚴格限制，新增貸款被限制為不得超過2007年的增長水平。此外，貼現業(yè)務所占比重已經壓縮到相當小的地步，通過壓縮利潤率較低的貼現業(yè)務為高利率貸款業(yè)務騰出空間的做法，作用有限。從2008年前兩個月貸款規(guī)模增速看，即使是處于貸款發(fā)放較多的年初，貸款規(guī)模增速依然低于2007年全年水平，表明貸款規(guī)模受限已經初現端倪。這將使銀行2008年業(yè)績提升的張力受到直接限制。
2007年主要依靠規(guī)模擴張實現高增長的銀行，所受影響會更明顯。從各家上市銀行來看，2006年以后在A股新上市的銀行去年貸款規(guī)模的增速普遍超過2006年以前上市的同行。我們認為，這是因為銀行通過在股票市場融資，提高了資本充足率，具備了更強的信貸擴張能力，由此帶來業(yè)績的高速增長。但在目前的信貸擴張受到控制的情況下，對于利潤增長主要得益于貸款規(guī)模增加的銀行而言，2008年的業(yè)績增速難免會出現回落。
資本金限制了進一步信貸擴張的潛力
經過2007年一輪快速規(guī)模擴張后，到年底部分銀行資本充足率與07年中期相比出現了不同程度的下降，最低的華夏銀行，其資本充足率僅為8.27%，已經接近8%的門檻。這表明部分銀行在補充自有資本之前，進一步擴張的空間不大。但目前A股市場對再融資極為敏感，中國平安和浦發(fā)銀行的前車之鑒，讓上市銀行實施再融資的難度大增。
存款準備金提高的累加效應已實質性反映到銀行的盈利上
中國人民銀行決定從2008年3月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是2007年以來央行第12次上調存款準備金率,至此，央行的存款準備金率已經達15.5%，是近20多年來最高水平。央行主要是基于應付流動性持續(xù)過剩、通貨膨脹壓力仍存和前期貸款投放偏快等問題的考慮。從單次看，該舉措對緩解市場流動性、控制信貸增長的作用細微而緩慢，但是其滯后的累加效應不容忽視，對于利息收入占營業(yè)收入比重超過80%的中國銀行業(yè)來說，信貸業(yè)務規(guī)模的任何風吹草動，對其業(yè)績的影響都不容小覷。
不對稱加息與存款活期化趨緩，影響凈息差
2007年，凈息差不斷擴大是各商業(yè)銀行盈利能力增強的主要原因之一。2006年8月以來的9次加息是凈利差擴大的直接原因，存款活期化是凈利差擴大的根源。2006年8月19日，央行宣布提高存貸基準利率0.27個百分點，中國貨幣政策開始進入加息周期。此后八次加息總體而言使商業(yè)銀行各年期存貸利差略有縮小。但是由于商業(yè)銀行的信貸業(yè)務結構具有短借長貸的特點，上市銀行存款構成中活期存款占比普遍較大，且在2007年受股市行情影響，儲蓄存款向股市“搬家”，2006年12月起，M1增速開始超過M2增速，表明了儲蓄存款加速活期化的開端。
與此同時，活期存款利率僅在2007年7月提升了0.09個百分點，而在2007年12月21日的利息調整中再次下調0.09個百分點，整體而言遠遠小于貸款利率提升幅度，所以銀行存款付息成本上升幅度要小于貸款收益率的上升幅度，從而令信貸凈利差有所擴大。
2007年10月以來，隨著股市從高位回落，M1的增速明顯下降，從2007年10月的最高點22.21%一路下滑至2008年2月的19.2%，與市場走勢極為類似。與此同時，M1與M2的增速差值也下降到了2006年12月以來的最低水平。這種情況表明，在股市財富效應減弱的情況下，存款會重新呈現出定期化的趨勢。因此，除非2008年股市出現去年單邊大幅上漲的行情，否則銀行會面臨存款向定期轉移帶來的付息成本上升的壓力，但與此同時，銀行目前流動性不足的困境會有所緩解。
此外，2008年的加息方式存在較大的不確定性。在銀行業(yè)2007年第四季度以及2008年度策略報告中，我們指出存在不對稱加息的可能性，并在隨后在2007年12月21日的第六次加息中得到驗證。我們一度認為2008年仍存在強烈的不對稱加息預期，但從目前的情況看，這種預期已經有所減弱。一方面是因為美國次貸危機的進一步惡化，美聯(lián)儲多次加息救市后，中美利差倒掛，由于過度加息反而會加速國際熱錢的流入，無助于緩解目前的高通脹，留給央行的加息空間已經不大；另一方面今年年初我國南方遭受了前所未有的雪災，需要相對寬松的信貸支持以幫助受災地區(qū)經濟復蘇。但從屢創(chuàng)新高的CPI指數來看，進一步加息的必要性與可能性依然存在，且由于過去對稱性加息對銀行放貸的沖動抑制并不明顯，因此央行在今年的加息舉措中，很有可能繼續(xù)采取存款利率增幅大于貸款利率增幅的非對稱性加息方式，而這種方式會直接削減銀行的凈息差。
綜上所述，如果M1與M2增速重新交叉，會令銀行存款結構中定期存款比重上升，加息對凈息差的正面影響可能逐步縮小，乃至轉為負面。同時存款加息幅度大于貸款的非對稱加息會沖擊銀行的凈息差。
不良率依然保持在較低水平
近年來宏觀經濟的持續(xù)穩(wěn)健快速增長，刺激了實體經濟對銀行資金的需求，企業(yè)盈利能力與償還能力也隨之水漲船高，這為商業(yè)銀行拓展信貸業(yè)務創(chuàng)造了良好的信用環(huán)境。同時，銀行風險管理水平也隨著公司治理機制的完善，不斷提升，因此各上市銀行不良貸款比例不斷下降。由此帶來的撥備壓力減輕，這是銀行2007年快速增長的重要原因。
我們一度擔憂加息和房地產價格下跌，會造成銀行貸款不良率上升，但從目前銀行表現來看，這種趨勢并未體現。2007年報顯示，各上市銀行全年不良貸款比例與第三季度末相比，均出現了小幅下降。這表明在第四季度中，盡管貸款基準利率在年內提高了1.12%，但銀行資產質量依然有所提升。這與銀行發(fā)放貸款時對抵押房產進行合理評估，實行嚴格的風險控制有關。同時，房地產價格實際下跌幅度不大，而且銀行授信時對抵押房產實行折價評估，因此銀行房地產信貸業(yè)務離會帶來大規(guī)模違約的“負按揭”紅線相差尚遠。
然而銀行業(yè)信貸業(yè)務在房地產業(yè)的風險集中度較高。年報顯示，各上市銀行貸款行業(yè)分布中，房地產相關貸款（房地產開發(fā)商貸款與個人住房按揭貸款）比重最大。目前，樓市拐點之爭結論基本已定，且有美國房地產泡沫破滅引發(fā)次債危機警示在前，中國銀行業(yè)在前兩年的情況與房地產市場繁榮時期的美國銀行業(yè)有一定的類似性，雖然中國房地產業(yè)目前實際情況與美國有很大區(qū)別，但暴露在房地產業(yè)風險的巨額信貸規(guī)模，是讓市場擔憂的主要原因。
此外，從年報看，除交通銀行與深發(fā)展外，其余各上市銀行不良貸款撥備覆蓋率較2006年相比，均有明顯的提高。這可以看作各上市銀行在2007年經營狀況較好的狀況下，主動提高撥備規(guī)模的“儲量越冬”行為。此舉令銀行能在貸款不良率上升時，通過適當調低撥備覆蓋率，即可平滑貸款質量下降給業(yè)績的沖擊。
中間業(yè)務處于快速上升軌道
2007年，各上市銀行中間業(yè)務高速發(fā)展。尤其是基金托管和代銷等與股市相關業(yè)務受牛市催化，增速尤為顯著。2008年市場行情轉淡，會對銀行上述業(yè)務產生一定消極影響。但一方面銀行中間業(yè)務呈“多點開花”的局面，信用卡、財富管理等多項業(yè)務均成為銀行利潤增長點，對股市相關部分業(yè)務依賴度并不高，另一方面中間業(yè)務在業(yè)務體系中所占比重較小的現狀，短期內不會改變，所以中間業(yè)務雖然有望繼續(xù)保持高速增長，但近期尚難以成為銀行業(yè)績的支柱。
重點公司
招商銀行——發(fā)展?jié)摿薮?/P>
招商銀行是國內最具成長性與競爭力的零售性商業(yè)銀行之一，其戰(zhàn)略發(fā)展目標清晰，已經在國內零售銀行業(yè)務領域形成了一定領先優(yōu)勢。中間業(yè)務最為突出，2007年占收入比重15.7%，為同行最高。信貸業(yè)務方面，期限結構合理，成本控制到位，同時資產質量良好，撥備覆蓋到位，不良貸款實現雙降。以上各因素令招行成為2007年增長最快，盈利能力最強，最具發(fā)展前景的銀行之一。預計2008年每股收益1.51元，對應21.3倍市盈率，相對2007年的高位時的高估值壓力已經明顯釋放。且考慮到招行業(yè)務轉型帶來的更大的業(yè)績提升潛力，以及更強的應對不利外部環(huán)境的彈性，給予其“增持”投資評級。
證券業(yè)“靠天吃飯”沒有改變，市場不確定性是最大的風險
券商是2007年牛市的最大受益者，各家券商業(yè)績均實現了爆發(fā)性增長。但透過亮麗年報看，整個行業(yè)“靠天吃飯”的狀況并沒有明顯改善，經紀業(yè)務與自營業(yè)務仍是券商最主要的收入來源，占營業(yè)收入比重超過78%。這種收入結構令公司業(yè)績對市場行情的敏感性很高。在市場逐漸由2007年的單邊上漲向2008年的震蕩調整轉換的背景下，我們預計公司經紀與自營業(yè)務面臨的經營環(huán)境不如去年，市場不確定性將成為證券行業(yè)最主要的風險。
市場活躍程度下降影響經紀業(yè)務
市場活躍程度的下降會直接影響經紀業(yè)務收入。2007年證券市場交易極為活躍，在第二、第三季度，除7月因為市場調整成交量有所萎縮外，其余各月份A股累計成交額都保持在45000億元以上的高水平，但10月以后，隨著市場進入震蕩調整期，成交量開始下滑。近四個月平均月交易額僅為29029.15億元，今年2月份更是下降至23303.45億元，為2007年3月以來的最低水平，3月成交額也僅略回升至27332.32億元。如果未來成交量的持續(xù)萎縮，會降低公司經紀業(yè)務收入，并對公司業(yè)績產生明顯的影響。
對于經紀業(yè)務已經形成規(guī)�；洜I，大客戶所占比重較高的如中信證券、海通證券等大型券商，它們的這種業(yè)務結構能夠在一定程度上平滑市場交易額萎縮帶來的沖擊。但對于規(guī)�；潭炔粔蚋�，基本以散戶為主的中小型券商，受市場波動的影響會更大。以中信證券與東北證券為例，前者在第四季度經紀業(yè)務收入依然保持在相對穩(wěn)定的水平，而后者經紀業(yè)務第四季度表現明顯差于之前兩個季度。
此外，隨著市場行情的轉淡，新增開戶人數減少，券商之間對于客戶資源的爭奪更為激烈，降低傭金成為相當一部分券商爭取客戶的重要手段，尤其是對于議價能力較強的大客戶而言，這種情形更為普遍。價格戰(zhàn)在證券業(yè)內的蔓延，會降低證券公司2008年經紀業(yè)務的利潤率。
自營業(yè)務受行情波動影響大
受牛市上漲催動，各上市券商的自營投資策略均顯得更為激進，大部分券商的資產配置中，權益類投資都占主要比例，權益投資規(guī)模較2006年也有大幅增加。巨額權益投資收益是2007年券商業(yè)績大幅增長的主要促進因素之一。但從2007年10月起，股市從高點回落，至今年3月，上證指數下跌了超過40%，雖然部分券商在去年第四季度將部分所持股票變現，但其年報中反映的相當一部分重倉股在目前已經出現賬面虧損。在目前的市場環(huán)境下，股票投資配置較多的券商自營業(yè)務可能面臨虧損，而穩(wěn)健型的券商也同樣面臨投資收益率大幅下降的壓力。
投行業(yè)務規(guī)模略有縮小，大型券商更為有利，小券商競爭激烈
今年股市融資規(guī)模預計會比去年有所減少。從股票供給方面看，H股中超級大盤股資源已經較少。除中國電信、中交建設、中國財險等少數企業(yè)外，其余各大國有權重股均已在A股實現上市。紅籌股回歸A股尚處于起步階段，如果能夠順利實施，中國移動、中國網通、中海油等大型國企的回歸，有望在一定程度上填補H股企業(yè)在A股上市高潮過后留下的空白。但紅籌股本身的特征決定其回歸A股具有更多的障礙。根據《境外中資控股上市公司在境內首次公開發(fā)行股票試點辦法（草案）》規(guī)定，紅籌公司申請在境內首次公開發(fā)行股票，應滿足四個條件：股票已在香港證交所上市交易一年以上；股票市值不低于200億港元；最近三個會計年度累計凈利潤不低于20億港元；50%以上的經營性資產在境內，或者50%以上的利潤來源于境內業(yè)務。此外，估計兩類公司也難以納入紅籌回歸行列：一是母公司已在國內上；二是子公司已在國內上市，如東風汽車、中國聯(lián)通等紅籌公司將無法海歸。因此。預計紅籌股的超級大盤股資源不及H股。
預計中小板新股發(fā)行將保持較高的節(jié)奏，而創(chuàng)業(yè)板如果能在2008年順利推出，也將成為新的投資標的，但發(fā)行規(guī)模上應遠遜于主板市場，甚至可能低于中小板，因此不會改變目前的新股申購格局。
從監(jiān)管層角度看，2008年震蕩市的現狀，會令其在增加股票供應方面更多地考慮市場的承受能力，因此除非2007年大幅單邊上漲的行情在今年重演，否則新股投放的閘門應比2007年更緊。
從競爭格局看，大型券商優(yōu)勢明顯，包攬了幾乎所有的大盤股的承銷，中小券商市場份額較低，且彼此之間競爭激烈；而外資券商異軍突起，已經在高端項目中占據了一席之地。整體而言，行業(yè)集中度較高，排名前十的公司總共占據了66.17%的市場份額
創(chuàng)新業(yè)務令人期待，但短期內對利潤的驅動作用不大
股指期貨、融資融券、直接投資業(yè)務會成為公司未來的利潤增長點，并提升公司的長期投資價值，降低券商對股市行情的依賴程度。但從目前來看，股指期貨和融資融券何時推出仍存在較大的不確定性。而直接投資業(yè)務尚處于起步階段，利潤貢獻度有限，因此整體而言，創(chuàng)新業(yè)務中除創(chuàng)設權證業(yè)務外，其余業(yè)務短期內對利潤的驅動因素不大。
重點公司
中信證券——行業(yè)龍頭風范一覽無余
從2007年公司的收入結構看，“靠天吃飯”的經紀業(yè)務和自營業(yè)務收入占據了營業(yè)收入的78.73%，這表明公司業(yè)績對市場行情的敏感性依然很高。在市場逐漸由2007年的單邊上漲向2008年的震蕩調整轉換的背景下，我們預計公司經紀與自營業(yè)務面臨的經營環(huán)境不如去年，行業(yè)的不確定性是公司2008年面臨的主要風險。
交易量萎縮會直接沖擊公司經紀業(yè)務，而公司自營權益類投資在股價下跌背景下，浮盈不斷縮水，乃至出現賬面虧損，我們預計會對公司2008年第一季度業(yè)績產生消極影響。
公司在股指期貨、直接投資、創(chuàng)業(yè)板、融資融券等創(chuàng)新業(yè)務上已經具備一定先發(fā)優(yōu)勢，但目前這些業(yè)務對利潤貢獻度有限。
公司目前的靜態(tài)市盈率僅為12倍左右，已經相當低。但考慮到2008年第一季度以來市場交易量萎縮和股價下跌的因素，我們認為公司今年第一季度業(yè)績會受到沖擊，下調公司2008年凈利潤為86.87億元，折合每股收益2.62元，以2008年3月31日收盤價為標準，對應20.04倍動態(tài)收益率，給予公司評級為“增持”。
保險股大幅下挫
隨著股市步入調整期，保險股大幅下挫令人側目，三家上市保險公司股價下跌幅度均超過大盤整體水平，目前已國壽與平安A股股價已經接近H股，太保已經跌破發(fā)行價。而在國壽和平安相繼公布堪稱亮麗的年報后，其股價不升反跌。我們認為，主要原因如下：一是2007年報顯示權益類投資收益增長是保險公司爆發(fā)性增長的主要原因，而去年10月以來的股市下跌，投資收益下降，引發(fā)了對今年業(yè)績的擔憂；二是投資收益率向長期平均水平回歸，動搖了此前對公司估值的假設基礎，引起對此前保險公司高估值水平合理性的重新考慮；三是平安巨額增發(fā)方案、巨額大小非解禁帶來的市場壓力與心理沖擊。.
承保業(yè)務整體樂觀
壽險業(yè)務謹慎樂觀
全壽險行業(yè)1月與2月保費收入同比分別增長了66.91%和69.22%，一舉扭轉了06年下半年以來增長乏力的頹勢。國壽、平安和太保三家上市公司同樣實現了突破，至2月底，人身險保費收入同比分別增長了38.60%、38.26%和86.33%，均遠超去年年底增速。
雖然有年初效應與去年基數較低的因素存在，但上述增速與歷史同期數據相比，依然非�？捎^。這是因為今年股票市場波動加大，去年受到冷遇的保險產品因其收益的相對安全性和穩(wěn)定性，重新受到投資者青睞；同時，基金等其他理財產品的銷量隨市場震蕩而萎縮，銀行對保單銷售的熱情重新復蘇。預計今年壽險產品面臨的經營環(huán)境要明顯好于2007年。
但壽險業(yè)務并非全無隱憂。一方面，由于CPI高居不下，加息周期將延續(xù)到2008年。目前一年期基準存款利率為4.14%，持續(xù)加息，會令最高收益率僅為2.5%的傳統(tǒng)保單吸引力進一步下降，從而面臨更大的退保率，這種壓力對傳統(tǒng)保單占比高的中國人壽尤為明顯；另一方面，去年隨股市火爆而熱銷的投連險與萬能險等新產品，在股市下跌時銷量會受到影響。因此，我們對2008年壽險業(yè)務持謹慎樂觀的態(tài)度。
產險高速增長可期
2007年以來，在交強險的帶動下，我國產險業(yè)增長迅速。到目前為止，我國產險密度僅為198元，深度僅為1.04%，上升空間巨大。且在經歷了今年初的雪災后，人們保險意識的增強，以及政府對責任險推動力度的加大，會提升產險業(yè)的發(fā)展空間，預計2008年仍將延續(xù)去年以來的高速增長趨勢。
股市暴跌，影響投資收益
2007年牛市是保險公司業(yè)績爆發(fā)性增長的主要原因之一。
年報顯示，中國人壽和中國平安在2007年分別實現投資收益913.77億元和569.5億元，同比增長了195.23%和167.47%，占營業(yè)收入比重也由2006年的13.56%和19.75%提升到2007年的32.48%和34.47%。兩公司均未給出權益類投資收益所占比重，但從各自資產配置以及2007年股票與債券收益率對比，可以推測去年大部分投資收益均來源于權益投資。
2008年投資收益率將回落。
交易性金融資產方面，國壽與平安在權益類資產上的配置迥異，與2006年底相比，國壽下降了42.20%，而平安卻上升了106.14%。平安在權益投資上的高比例配置在2008年會面臨更高的股市震蕩風險，而國壽通過減少權益投資規(guī)模有利于回避股市風險，但同時也會拉低投資收益率。交易性債券投資方面，兩公司配置規(guī)模變化不大，但加息周期中，債券價格會處于較為不利的環(huán)境。
可供出售金融資產方面，股市下跌幅度過大，嚴重侵蝕了權益投資浮盈。兩公司在2007年中期所持有的可供出售股票均蘊含巨額投資浮盈，這部分投資一度被看作2008年投資收益率平穩(wěn)增長的最有力支持。
但股票尤其是藍籌股在2007年11月后的下跌幅度超過預期，令可供出售權益類投資浮盈大幅縮水。其中作為戰(zhàn)略投資者配售持有的部分，由于以中國太保、中國石油、中海集運等為代表的一批重倉藍籌股目前股價接近發(fā)行價甚至“破發(fā)”，國壽和平安在這部分投資的浮盈已經相當微薄，乃至出現了賬面浮虧。從規(guī)模上看，兩公司可供出售權益投資規(guī)模分別增加了181.38%和202.65%，達到1761.31和951.28億元，因此暴露在股市波動風險下的頭寸相當高。
此外，加息會令到期重新簽定的定期存款利率與新增可供出售債券收益率上升，但這不足以程度彌補權益投資收益率迅速下降的缺口，預計保險公司2008年整體投資收益率會有所降低。
費率市場化展望
由于2.5%的利率上限已經低于1年期存款基準利率，令保險公司傳統(tǒng)保單面臨銷售困難和退保率上升的境地，業(yè)內要求費率市場化的呼聲越來越高。但由于在設立之前以及產險惡性競爭的前車之鑒，預計管理層對保單定價放開的態(tài)度會非常謹慎，保險公司將更多依靠加大產品開發(fā)和營銷力度來應對退保率上升的問題。
重點公司
中國人壽——投資收益下降是最主要風險
07年公司實現凈利潤281.16億元，同比增長95.47%，每股收益0.99元。07年末，公司總資產為8946.04億元，較06年末增長23.04%，每股凈資產6.02元，凈資產收益率16.52%，同比增加4.07個百分點。
2007年公司最大的亮點在于投資收益的顯著增長。公司07年實現投資收益913.77億元，同比增長195%，總投資收益率11.07%，較06年提高3.02個百分點，占營業(yè)收入比重32.48%，比2006年上升了13.56個百分點。
2007年公司承保業(yè)務增長緩慢，保費收入增長8.53%，低于2006年13%的增速，因此公司一年新業(yè)務價值與內含價值增速均較2006年放緩，市場份額進一步下降。主要原因是公司傳統(tǒng)保單受收益率與存款基準利率倒掛影響，退保率較高，而公司在新型保單的營銷力度不夠。預計2008年保費收入增速會隨公司新保險產品的推出有所改善。
公司2007年高速增長的主要原因來自于投資收益的爆發(fā)性增長。
2008年以來股市下跌幅度較大，公司年報顯示所持有股票相當部分已經出現虧損。且如果將可供出售金融資產計算在內，公司暴露在股市下跌風險下的資產規(guī)模更大，浮盈明顯縮水，也令其業(yè)績“蓄水池”的作用大為減弱。
估值壓力明顯釋放，維持中性評級
經過前一輪的深幅調整，金融行業(yè)上市公司的高估值壓力得到了明顯的緩解，以2008年3月31日收盤價為準，各上市銀行與保險公司的靜態(tài)市盈率已經下降到了30倍以下，部分證券公司的靜態(tài)市盈率甚至只有15倍左右。由于股價已向合理價格區(qū)間回歸，關注反彈機遇，且如果股指期貨能在2008年第三季度內推出，此前的“搶籌”行為會令金融股重新贏得市場的青睞。
但正如基于2006年業(yè)績的靜態(tài)市盈率無法解釋2007年金融業(yè)股價暴漲，同樣，也不能將被2007年牛市火爆行情催化后的業(yè)績作為金融業(yè)長期估值的基礎，對于2008年金融行業(yè)的估值應動態(tài)地看待。宏觀調控帶給整個行業(yè)的不確定性，是金融行業(yè)2008年面臨的主要風險。
從緊的貨幣政策不會動搖金融業(yè)發(fā)展前景，但會令金融業(yè)短期內面臨較大的經營壓力：今年銀行業(yè)的信貸業(yè)務增速將低于07年，而股市的震蕩下跌也令證券與保險業(yè)的投資收益好景難再，因此不應將2007年的爆發(fā)性增長視作一種常態(tài)，繼續(xù)維持對金融行業(yè)“中性”投資評級。
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