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美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)
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http://china-zesir.com 發(fā)稿日期:2008-3-20
- 【搜索關(guān)鍵詞】：研究報(bào)告 投資分析 市場(chǎng)調(diào)研 美國(guó) 次貸危機(jī) 金融風(fēng)險(xiǎn)
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有一天，人們回首今日，可能會(huì)把美國(guó)當(dāng)前的金融危機(jī)評(píng)為二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)最嚴(yán)重的危機(jī)。最終當(dāng)住宅價(jià)格企穩(wěn)、同時(shí)住宅資產(chǎn)凈值隨之能夠?yàn)槌霈F(xiàn)問(wèn)題的抵押貸款證券提供支撐時(shí)，這場(chǎng)危機(jī)才會(huì)結(jié)束。
住宅價(jià)格企穩(wěn)將恢復(fù)市場(chǎng)中亟需的明確認(rèn)識(shí)，因?yàn)閾p失將不再是預(yù)期，而是已知的。主要傳染源將被移除。屆時(shí)，金融機(jī)構(gòu)將進(jìn)行重組或宣布破產(chǎn)。投資者對(duì)其余金融機(jī)構(gòu)償付能力的信任將逐漸恢復(fù)，貸款發(fā)放和證券發(fā)行將慢慢回復(fù)正常。盡管最近空置單戶(hù)住宅(它們屬于建筑商和投資者)庫(kù)存已經(jīng)見(jiàn)頂，但在這些庫(kù)存真正開(kāi)始出清之前，住宅價(jià)格將在什么水平企穩(wěn)仍存在疑問(wèn)。
美國(guó)住宅市場(chǎng)泡沫于2006年年初見(jiàn)頂，此后，在過(guò)去兩年間出現(xiàn)了突然、迅速的回落。自2006年夏季以來(lái)，數(shù)十萬(wàn)房主從單戶(hù)住宅搬到了出租房，其中許多人是迫于喪失抵押品贖回權(quán)的原因，從而造成約60萬(wàn)套空置單戶(hù)住宅過(guò)剩，主要是投資者擁有的待售住宅。在市場(chǎng)迅速萎縮的影響下，住宅建筑商無(wú)意中給“空屋待售”市場(chǎng)增添了額外20萬(wàn)套新建房屋。在這種庫(kù)存壓力下，住宅價(jià)格出現(xiàn)了迅速回落。自2006年初以來(lái)，單戶(hù)住宅的新屋開(kāi)工率下降了60%，但只是在最近，才降至單戶(hù)住宅的需求以下。事實(shí)上，即將增加的住宅數(shù)量急劇下降，加之預(yù)計(jì)今年美國(guó)家庭數(shù)量將增加100萬(wàn)戶(hù)，以及人們對(duì)二次置業(yè)和房產(chǎn)置換的潛在需求，意味著2008年全年待售空置單戶(hù)住宅存量將下降40萬(wàn)套左右。
隨著新屋開(kāi)建數(shù)量的進(jìn)一步下降，出清庫(kù)存的速度可能更快。一旦出清庫(kù)存的速度達(dá)到極限，住宅價(jià)格水平就有可能企穩(wěn)，而這遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于最終出清過(guò)剩庫(kù)存的時(shí)間。不過(guò)，未來(lái)這一階段將持續(xù)多少個(gè)月仍然無(wú)法確定。
此次危機(jī)將產(chǎn)生許多受害者。其中受創(chuàng)尤其嚴(yán)重的，將是當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系的主體，在重壓之下，該體系的主要部分已出現(xiàn)了問(wèn)題。我們當(dāng)中那些關(guān)注放貸機(jī)構(gòu)保護(hù)股東股本權(quán)益的人，必將處于一種驚疑的狀態(tài)。但我希望，人們對(duì)于對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)監(jiān)督的信賴(lài)，更籠統(tǒng)地說(shuō)是對(duì)作為全球金融體系根本制衡機(jī)制的金融體系自我監(jiān)管的信賴(lài)，將不會(huì)受到此次危機(jī)的損害。
至少在此次危機(jī)的初期階段，這些問(wèn)題在銀行身上體現(xiàn)得最為明顯，而多年來(lái)銀行監(jiān)管體系一直頗為嚴(yán)密。的確，根據(jù)最近的經(jīng)驗(yàn)，過(guò)去20年形成的、設(shè)定銀行資本金要求方面的經(jīng)濟(jì)及監(jiān)管體系均將進(jìn)行全面改革。事實(shí)上，私人投資者已在要求提高資本金保障和抵押品方面的要求，而在國(guó)際清算銀行主辦的會(huì)議上，與會(huì)專(zhuān)家肯定會(huì)修改新擬定的《巴塞爾協(xié)議II》國(guó)際監(jiān)管協(xié)定。說(shuō)句題外話，同樣受到質(zhì)疑的，還有從數(shù)學(xué)意義上講堪稱(chēng)一流的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型，這些模型又一次未能預(yù)測(cè)出金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)衰退的開(kāi)始。
信貸市場(chǎng)體系及其杠桿比率和流動(dòng)性水平，植根于(投資者)對(duì)于對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)償付能力的信任。2007年8月9日，當(dāng)法國(guó)巴黎銀行披露其在美國(guó)次級(jí)抵押貸款證券方面出現(xiàn)未曾預(yù)料到的巨額損失時(shí)，嚴(yán)重動(dòng)搖了這種信任。風(fēng)險(xiǎn)管理體系――以及作為其核心的模型――按理說(shuō)應(yīng)該可以防范此類(lèi)特大損失。那我們?yōu)楹纬霈F(xiàn)了如此嚴(yán)重的問(wèn)題呢？根本問(wèn)題在于，我們那些已變得十分復(fù)雜的模型――既包括風(fēng)險(xiǎn)模型，也包括計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型――仍過(guò)于簡(jiǎn)單，無(wú)法捕捉到驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)本體的全部主導(dǎo)變量。模型必然提取自現(xiàn)實(shí)世界的全部細(xì)節(jié)。與多樣化能夠降低風(fēng)險(xiǎn)這一由來(lái)已久的觀察結(jié)果一致，計(jì)算機(jī)對(duì)大量歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以尋找可交易資產(chǎn)價(jià)格之間的負(fù)相關(guān)性；以及可能幫助投資組合免受一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)大范圍波動(dòng)影響的相關(guān)性。在去年8月9日當(dāng)日及之后，當(dāng)此類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格一致下跌，而非各自走勢(shì)互相抵消，幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類(lèi)別都相繼出現(xiàn)了巨額損失。
基于最先進(jìn)的統(tǒng)計(jì)模型的風(fēng)險(xiǎn)管理為何表現(xiàn)得如此糟糕？最為合理的解釋是，用以估計(jì)模型結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)通常同時(shí)來(lái)自于欣快時(shí)期和恐慌時(shí)期，也就是說(shuō)，它們來(lái)自于有著重要不同動(dòng)因的體系。
從歷史角度來(lái)看，與緩慢但不斷積累的欣快情緒所驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)張階段相比，由恐慌情緒驅(qū)動(dòng)的信貸及商業(yè)周期緊縮階段要短暫得多，也突然得多。過(guò)去50年內(nèi)，僅有七分之一的時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于緊縮狀態(tài)。但是，風(fēng)險(xiǎn)管理必須為這七分之一時(shí)期的來(lái)臨做好最充分的準(zhǔn)備。隨著所有資產(chǎn)價(jià)格同步下跌，在擴(kuò)張時(shí)期非常明顯的資產(chǎn)類(lèi)別間的負(fù)相關(guān)性可能完全消失，從而影響通過(guò)多樣化改善風(fēng)險(xiǎn)/收益平衡的策略。
如果我們能夠?yàn)橹芷诘母鱾�(gè)階段分別建立適當(dāng)?shù)哪Ｐ�，并且預(yù)測(cè)出昭示系統(tǒng)內(nèi)轉(zhuǎn)折點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)的信號(hào)，那么風(fēng)險(xiǎn)管理體系將得到明顯地改善。一個(gè)難題在于，擴(kuò)張階段往往會(huì)出現(xiàn)的金融市場(chǎng)的可疑行為，很大程度上并非源自于無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)明顯偏低，而是源于這樣一種擔(dān)憂(yōu)：除非公司投身于當(dāng)前這輪欣快期，否則它們將無(wú)可挽回地喪失市場(chǎng)份額。
風(fēng)險(xiǎn)管理旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后的股本回報(bào)率最大化；通常在這一過(guò)程中，未得到充分利用的資本被視為“浪費(fèi)”。過(guò)去，銀行將AAA評(píng)級(jí)引以為豪，有時(shí)候還暗示自己在資產(chǎn)負(fù)債表上隱藏了準(zhǔn)備金(往往確有其事)――以此傳遞出一種“堅(jiān)不可摧”意味，這樣的日子已一去不返。目前，或者說(shuō)至少在2007年8月9日之前，界定AAA評(píng)級(jí)的資產(chǎn)和資本金要求(似乎)帶來(lái)了過(guò)高的競(jìng)爭(zhēng)成本。
我并不是說(shuō)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)管理或計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)預(yù)測(cè)體系很大程度上未能很好地植根于現(xiàn)實(shí)世界。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理模型多樣化益處的探究無(wú)疑是合理的，運(yùn)用精密的宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型也確實(shí)加強(qiáng)了預(yù)測(cè)手段。例如，它要求儲(chǔ)蓄應(yīng)該與投資相當(dāng)，邊際消費(fèi)傾向應(yīng)該為正，以及庫(kù)存不應(yīng)為負(fù)值。此外，這些限制條件消除了半個(gè)世紀(jì)前不成熟的預(yù)測(cè)體系中大多數(shù)令人頭疼的矛盾之處。
不過(guò)，這些模型沒(méi)有完全抓住人類(lèi)的內(nèi)在反應(yīng)――我認(rèn)為，到目前為止，這只是對(duì)商業(yè)周期和金融模型的外圍補(bǔ)充――它導(dǎo)致情緒在欣快與恐慌之間搖擺，一代又一代地重復(fù)這種情形，幾乎沒(méi)有什么學(xué)習(xí)曲線的證據(jù)。目前資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹和破裂，與18世紀(jì)初現(xiàn)代競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)開(kāi)始出來(lái)以來(lái)的情況如出一轍。誠(chéng)然，我們往往給這種行為反應(yīng)戴上非理性的標(biāo)簽。但預(yù)測(cè)者所關(guān)心的，不應(yīng)在于人類(lèi)的反應(yīng)是否理性，而應(yīng)在于它們是可觀察到的和系統(tǒng)性的。
在我看來(lái)，這在風(fēng)險(xiǎn)管理和宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中均是一個(gè)缺失的重大“解釋性變量”。目前的做法是通過(guò)“增加因數(shù)”，引入約翰-梅納德-凱恩斯(John Maynard Keynes)所說(shuō)的“動(dòng)物精神”概念。換言之，我們?nèi)我飧淖兾覀兡Ｐ偷仁降慕Y(jié)果。不過(guò)，增加因數(shù)等于默認(rèn)我們目前使用的模型存在結(jié)構(gòu)性缺陷；它不能充分解決變量缺失的問(wèn)題。
我們永遠(yuǎn)無(wú)法預(yù)期金融市場(chǎng)上所有的不連貫性。不連貫必然是意料之外的情況。意料之中的事件可以通過(guò)套利活動(dòng)加以規(guī)避。但如果正如我強(qiáng)烈懷疑的那樣，欣快時(shí)期在發(fā)展時(shí)很難壓制，那么它們將不會(huì)崩潰，直至投機(jī)熱潮本身出現(xiàn)消退。存在矛盾的是，就風(fēng)險(xiǎn)管理成功確認(rèn)這些事件的程度來(lái)看，它能夠延長(zhǎng)并放大欣快時(shí)期。但風(fēng)險(xiǎn)管理永遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到完美。它最終會(huì)失敗，暴露出一個(gè)令人不安的現(xiàn)實(shí)，促使人們做出意外和突然的不連貫反應(yīng)。
與以往的危機(jī)一樣，在當(dāng)前的危機(jī)中，我們可以學(xué)到很多東西，未來(lái)的政策也將汲取這些教訓(xùn)。但我們不能指望能有任何把握預(yù)見(jiàn)到未來(lái)危機(jī)的具體情況。因此，市場(chǎng)和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的任何改革與調(diào)整，都不能制約我們防范經(jīng)濟(jì)累積失誤最為可靠和有效的工具――市場(chǎng)靈活性和公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，這一點(diǎn)不僅重要，實(shí)際上也至關(guān)重要。
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